За полтора года денежная политика в России менялась дважды
В случае излишне благоприятных внешних условий денежная эмиссия может оказаться весьма избыточной, а денежные власти не будут иметь действенных средств стерилизации
Скопируйте код в ваш блог. Форма будет выглядеть вот так:
Вводная | Как менялась денежная политика в России | Вместо резюме
 ВВОДНАЯ
В декабре 2009 г. денежное предложение [1] выросло на 1249 млрд руб., поставив рекорд по объему как в рублевом, так и долларовом выражении. По среднемесячному курсу рубля к доллару США в декабре рост денежной базы был эквивалентен $41,7 млрд. Темп роста в декабре достиг 23,9%, что также близко к максимальным историческим значениям.
В целом за год рост денежного предложения оказался достаточно умеренным: 889 млрд руб. или 15,9%. При этом вплоть до 1 декабря его объемы оставались ниже уровня начала года.
Что же случилось в декабре, откуда взялись средства для такой масштабной денежной эмиссии и насколько устойчивым может оказаться рост денежного предложения в дальнейшем? Чтобы разобраться в этом, проследим тенденции в денежной сфере последних лет, уделив отдельное внимание тенденциям последних полутора лет.
КАК МЕНЯЛАСЬ ДЕНЕЖНАЯ ПОЛИТИКА В РОССИИ
В последние полтора года в модели формирования денежного предложения произошли значительные изменения.
До середины 2008 г. на протяжении ряда лет схема «печатания» новых денег в российской экономике оставалась неизменной. Главным источником денежной эмиссии выступали покупки Банком России иностранной валюты, притекавшей в страну в результате продажи экспортных товаров, а также внешних займов предприятий и банков. Часть рублевой массы изымалась посредством уплаты налогов в бюджет и накапливалась на правительственных счетах в Банке России. Остаток поступал в оборот, причем преимущественно в наличной форме. С учетом средств в кассах банков на наличные рубли приходилось свыше трех четвертей увеличения денежной базы.
Отметим, что хотя основной вклад в увеличение международных резервов обеспечивали текущие операции платежного баланса, главным образом, положительное сальдо торговли товарами и услугами, динамика денежного предложения в большей степени определялась притоком иностранного капитала. Это происходило благодаря особому налогообложению нефтяного экспорта, составляющего большую часть российского экспорта товаров. В результате этого предельный доход нефтеэкспортеров при повышении мировой цены на нефть был практически нулевым, а все дополнительные доходы от экспорта нефти оседали на бюджетных счетах и не оказывались в экономике [2].
С этой точки зрения, показательным был 2004 год – год, когда заработал механизм принудительной стерилизации экспортных доходов в стабфонде. Значительные для того периода цены на нефть («Юралс» более 30 $/барр.) не могли обеспечить роста денежного предложения при ускорившемся (по сравнению с 2003 г.) чистом оттоке капитала. Инструменты рефинансирования банков не были отработанными, какими они стали к 2008 г. Сочетание этих факторов и привело в итоге к локальному кризису банковской ликвидности летом 2004 г.
С середины 2008 г. механизмы денежной эмиссии претерпели заметные изменения. Причем модель формирования денежного предложения успела за это время смениться дважды. Первый период – август 2008 – декабрь 2008 – характеризовался резким ростом кредитования банков со стороны Банка России. В структуре источников денежного предложения эти кредиты компенсировали собой масштабный отток капитала. Как раз с августа 2008 г. сальдо капитальных операций негосударственного сектора с внешним миром устойчиво перешло в отрицательную область. Чистый отток капитала за этот период составил $167,8 млрд, что в пересчете в рубли было эквивалентно сжатию денежной базы на $4,48 трлн руб.
Кроме того, достаточно объемная часть оттока капитала была «скрыта» на валютных счетах банков в Банке России и попала в статистику платежного баланса (вопреки международно-признанным стандартам учета) гораздо позднее. В ноябре–декабре 2008 г. на валютные счета в ЦБ банки вывели почти $28 млрд. С учетом этих средств отток капитала из негосударственного сектора может быть оценен в $195,6 млрд. В рублевом эквиваленте по текущим курсам это составляло 5,26 трлн руб., что почти совпадает с величиной широкой денежной базы по состоянию на 1.08.2008 (5,284 трлн руб.). Таким образом, всех рублевых обязательств Банка России, не связанных с бюджетными счетами, едва хватило бы для покрытия оттока капитала из частного сектора в конце 2008 г. Однако с учетом текущих операций платежного баланса спрос на иностранную валюту оказался чуть меньше – в рублевом эквиваленте его величина оценивается в 4,69 трлн руб. или «всего» 89% от объема денежной базы.
При этом денежное предложение последние пять месяцев 2008 г. было стабильно и даже выросло на 295 млрд руб.
Как уже было отмечено выше, главным фактором, компенсирующим отток капитала и стабилизирующим денежное предложение, был скачкообразный рост рефинансирования банков. Валовой кредит Центробанка банковской системе с учетом ВЭБа вырос на 3,78 трлн руб.
Другим источником поддержания денежного предложения стал бюджет. С одной стороны, в 2008 г. еще не оформился полноценный переход к политике дефицитного бюджета. Превышение бюджетных расходов над доходами для последних 1–2 месяцев года было характерно и ранее. Но в конце 2008 г. сезонный фактор был подкреплен началом оказания государственной помощи финансовому сектору. ВЭБу были выделены средства ФНБ на субординированные кредиты госбанками и поддержку фондового рынка в общем объеме 400 млрд руб. Были увеличены капиталы ВЭБа, АСВ и АИЖК. В сентябре–октябре в качестве дополнительной поддержки банковской ликвидности выступали депозиты Минфина. Правда, к декабрю они были погашены. В результате, общий объем эмиссии за счет средств бюджета за период август–декабрь 2008 г. составил свыше 1,1 трлн руб.
В январе 2009 г. одновременно с переходом к активной фазе девальвации рубля значительно ужесточилось выделение новых кредитов банкам. Прирост рефинансирования в январе (362 млрд руб.) сократился в два раза по сравнению со среднемесячным уровнем за август–декабрь 2008 г. (755 млрд руб.) и почти в четыре по сравнению с декабрем 2008 г. (1,37 трлн руб.). Исполнение бюджета в январе 2009 г. осуществилось со значительным профицитом (376 млрд руб. по федеральному бюджету, 583 – по консолидированному), как и в предшествующие годы. Причем январь 2009 г. стал последним месяцем, когда продолжалось накопление средств в резервных фондах: были зачислены доходы от инвестирования за 2008 г.
Для динамики денежного предложения действие этих факторов вылилось в максимальное сжатие за всю историю наблюдений. Денежная база в января уменьшилась на 22,4% или на 1,25 трлн руб. И это несмотря на то, что «бегство от рубля» в январе замедлилось по сравнению с декабрем. Отток капитала с учетом накопления валютных счетов банков в Центробанке снизился с 1,95 трлн руб. в декабре 2008 г. до 1,25 трлн руб. в январе 2009 г.
Таким образом, январь 2009 г. можно считать шоковым месяцем для денежной сферы, разделяющим два периода с разными режимами формирования денежного предложения.
С февраля 2009 г. в денежной сфере начался новый период. С этого месяца оформился переход к дефицитному бюджету. Основным источником финансирования которого стало расходование накопленных ранее средств бюджетных фондов. Денежное предложение получило мощную подпитку в виде сокращающихся остатков на счетах расширенного правительства в Банке России.
Всего с февраля по декабрь 2009 г. денежная база выросла почти в полтора раза, номинальный прирост составил 2,14 трлн руб., в том числе 1,25 трлн руб. в декабре 2009 г. Вклад бюджета оценивается в 2,75 трлн руб. (1,03 трлн руб. в декабре) Ситуация с платежным балансом и поступлениями иностранной валюты оказалась в целом более благоприятной, чем закладывалась в правительственные прогнозы в начале года. В результате эффект от внешнеэкономической деятельности для денежной эмиссии составил за период февраль–декабрь 2009 г. около 2,0 трлн руб. [3], в том числе около 250 млрд руб. за счет притока капитала. Выраженные в долларах оценки скорректированных изменений международных резервов за февраль–декабрь 2009 г. составляют $65 млрд, в том числе около $9,5 млрд – за счет притока капитала [4].
Такие значительные поступления иностранной валюты по каналам платежного баланса позволили достаточно безболезненно для финансовой системы сократить объемы рефинансирования банков. Так, с февраля 2009 г. задолженность банков перед Банком России уменьшилась на 2,32 трлн руб., в том числе в декабре выросла на 159 млрд руб.
Стоит отметить, что сокращение рефинансирования происходило в большей мере под влиянием низкого спроса на него со стороны банков, чем под ужесточением политики Банка России. Наибольшая доля задолженности банков перед регулятором приходились в начале года на беззалоговые кредиты. Их объем достигал 1,9 трлн руб. О высоком спросе на этот инструмент финансовой поддержки банков в начале года говорит то, что в январе–феврале спрэд между минимальными и средневзвешенными ставками по беззалоговым кредитами превышал 4 п.п. Однако уже к лету вышеуказанный спрэд снизился до 0,2–0,3 п.п. Кроме того, значительная часть этих дорогих кредитов была погашена досрочно. В июне 2009 г. величина досрочно погашенных беззалоговых кредитов превышала 800 млрд руб. (около половины от общего объема задолженности).
ВМЕСТО РЕЗЮМЕ
Подводя итог, отметим следующее. Под влиянием кризиса денежная политика в России сменилась дважды.
Первоначальный механизм денежной эмиссии опирался на приток иностранной валюты от внешнеэкономических операций, свыше 50% которого стерилизовалось в бюджетных фондах, а остаток поступал к экономику, приводя к 30–40% росту денежного предложения. Кредитование банков со стороны Банка России было практически не востребовано и использовалось эпизодически для сглаживания динамики денежного предложения, вызываемого кратковременными пиками оттока капитала.
Во второй половине 2008 г. в ответ на усилившийся отток капитала и нарастание проблем с банковской ликвидностью Банк России осуществил масштабную поддержку банков, увеличив доступность существующих инструментов (расширение ломбардного списка) и введя новые (беззалоговое кредитование).
В 2009 г. после кратковременного шока в январе денежная сфера перешла к новому режиму функционирования, базирующемся на дефицитном бюджете. Одновременно, улучшение внешнеэкономической конъюнктуры позволило банкам отказаться от значительной части ресурсов, предоставленных Банком России, в первую очередь, от наиболее дорогих беззалоговых кредитов.
И наконец, вернемся к вопросу, поставленному в начале статьи, о причинах масштабной эмиссии в декабре прошлого года. Она стала результатом продолжения той денежной политики, которая проводилась с февраля 2009 г. – эмиссии, основанной на финансировании дефицита государственного бюджета за счет расходования накопленных ранее в бюджетных фондах средств.
Более 80% прироста денежной базы (1.0 трлн. из 1.25 трлн. руб.) было обеспечено сокращением остатков на счетах расширенного правительства в Банке России. Оставшаяся часть эмиссии была обусловлена ростом международных резервов Банка России и увеличением задолженности банков перед Банком России.
Главной причиной столь значительного финансирования дефицита бюджета в декабре, стало то, что правительство так и не смогло добиться равномерного в течение года исполнения государственных расходов. И хотя в 2009 г. ситуация стала чуть лучше, в 2008 г. тем не менее на декабрь пришлось 15,3% от годовых расходов федерального бюджета (в декабре 2008 г. – 18,9%), тогда как при равномерном расходовании в месяц должно тратиться 8,3% от годового объема расходов [5].
В перспективе ближайшего года динамика денежной массы будет по-прежнему определяться состоянием внешнеэкономической конъюнктуры в сочетании с параметрами исполнения государственного бюджета. В случае излишне благоприятных внешних условий – значительного превышения фактической ценой на нефть над заложенной в бюджет и возобновления притока капитала в негосударственный сектор – денежная эмиссия может оказаться весьма избыточной, а денежные власти не будут иметь в своем арсенале действенных средств стерилизации. В 2009 г. в качестве такого средства выступил сброс кредитов банковской системе, обеспечивший стерилизацию эмиссии в размере почти 2 трлн руб. В наступающем году задолженность банков перед Банком России может сократиться не более, чем на 1 трлн руб., остальные кредиты носят более долгосрочный характер.
Факторы денежной эмиссии, трлн руб.
| 2007 год | 2008 год | В том числе | 2009 год | В том числе |
январь–
июль | август–декабрь | январь | февраль–ноябрь | декабрь |
| Эмиссия (прирост широкой денежной базы) | 1,39 | 0,07 | -0,23 | 0,30 | 0,89 | -1,25 | 0,89 | 1,25 |
| темп прироста денежной базы | 33,7 | 1,2 | -4,2 | 5,6 | 15,9 | -22,4 | 20,5 | 23,9 |
| Факторы эмиссии |
| Изменение международных резервов | 3,81 | -1,59 | 2,33 | -3,92 | 0,02 | -0,73 | 0,69 | 0,06 |
| В том числе за счет |
| торгового баланса | 3,34 | 4,39 | 2,86 | 1,54 | 3,46 | 0,24 | 2,89 | 0,34 |
| чистого притока/оттока капитала из негосударственного сектора | 2,13 | -3,67 | 0,81 | -4,48 | -1,80 | -0,82 | -0,88 | -0,11 |
| прочих операций платежного баланса | -1,66 | -2,32 | -1,35 | -0,97 | -1,64 | -0,15 | -1,33 | -0,16 |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
| Накопление / расходование банками валютных счетов в Банке России | | -0,78 | | -0,78 | 0,83 | -0,43 | 1,22 | 0,04 |
| Изменение валового кредита банкам | 0,01 | 3,79 | 0,02 | 3,78 | -1,95 | 0,36 | -2,48 | 0,16 |
| Изменение остатков на счетах бюджета Банке России | -2,04 | -1,48 | -2,66 | 1,18 | 2,38 | -0,41 | 1,76 | 1,03 |
| Прочие факторы | -0,38 | 0,12 | 0,09 | 0,03 | -0,38 | -0,03 | -0,31 | -0,04 |
ИСТОЧНИК: БАНК РОССИИ, МИНФИН, РАСЧЕТЫ АВТОРА
[1] Здесь и далее под термином «денежное предложение» понимается денежная база в широком определении – то есть тот денежный агрегат, динамика которого в максимальной степени зависит от действий денежных властей.
[2] Таким образом, высокие мировые цены на нефть не приводили сами по себе к избыточной эмиссии, а лишь служили фактором инвестиционной привлекательности российской экономики, позволившим привлекать значительные объемы внешних займов. Кроме того, не стоит забывать о высоких ценах на другие сырьевые товары российского экспорта (газ, металлы), которые в период 2006–2008 гг. обеспечили дополнительный рост экспортной выручки и нестерилизованной денежной эмиссии.
[3] С поправкой на динамику валютных счетов банков в Банке России.
[4] Согласно официальным оценкам Банка России в период февраль–декабрь 2009 г. международные резервы выросли на $26,6 млрд, а отток капитала составил $29,1 млрд . В то же время, по нашим оценкам, за тот же период валютные счета банков в Банке России сократились на $38,5 млрд. Таким образом, если не учитывать эти средства в составе международных резервов, как этого требуют международные стандарты учета, получаем, что рост резервов в этот период составил $65,1 млрд, а чистый приток капитала был положительным в размере $9,4 млрд.
[5] Данных по консолидированному бюджету на момент подготовки материала в распоряжении автора не было.
 Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
ВКонтакте или
Facebook.
|
 |
RSS
8
экспорт в блог
