Удивительная картина наблюдается в августе 2009 г.: рубль пытается упасть, несмотря на отсутствие видимых отрицательных симптомов. Вроде бы есть все основания для устойчивого рубля: цена на нефть привлекательна, текущая инфляция ниже ориентиров правительства, курс USD/EUR стабилен, оттока капитала не наблюдается, межбанковские процентные ставки не скачут. В то же время, есть несколько «но»: банки копят рублевую ликвидность, которую некуда девать; экономика не демонстрирует оживления; слухи о грядущей девальвации множатся. Среди информационной какофонии можно выделить основные факторы, влияющие на рубль: торговый баланс, ликвидность и бюджет.
Экономическая наука предписывает регулятору в преддверии валютных потрясений определенное поведение. Реакция центрального банка на изменения валютного курса может или, по крайней мере, должна, определяться природой валютного шока (см Табл. 1). Если, предположим, рубль обесценивается в результате оттока краткосрочного капитала, то регулятору целесообразно поднять процентные ставки, чтобы усилить инвестиционную привлекательность рублевых активов. Если причиной обесценения является ухудшение торгового баланса, то следует снижать процентные ставки, чтобы стимулировать производителей-экспортеров. Как правило, денежные власти в открытых экономиках, таких как Канада, Австралия и другие, следуют этим простым правилам.
Табл. 1. Реакция Центрального банка на валютный шок
Изменения в экономике
Реакция выпуска продукции
Реакция реального валютного курса
Реакция центрального банка (реальной процентной ставки)
Рост бюджетных расходов
+
−
+
Ухудшение торгового баланса
−
−
−
Отток капитала
−
−
+
Решение и анализ осложняются, когда факторы ухудшения торгового баланса не лежат на поверхности. Действия центрального банка зависят от того, что происходит с внешней торговлей. Если причина обесценения валюты кроется в недостатке внешнего спроса на продукцию, то центральный банк может быть заинтересован в ужесточении политики, чтобы ликвидировать перегрев в экономике, приведший к перепроизводству. Столько экспортной продукции не нужно – и регулятор стремится притормозить производство. Напротив, если наблюдается ухудшение условий внешней торговли, т.е. падение цен на сырье, то ему следует снижать процентные ставки, чтобы сократить процентные расходы корпораций и помочь им адаптироваться к новому уровню цен.
Наконец, реакция денежно-кредитной политики координируется с налогово-бюджетной политикой. Фискальные и денежные власти не могут действовать разнонаправлено. Если бюджет быстро и много расходует, часть денег оказывается на валютном рынке, и центральный банк вынужден изымать ликвидность. И наоборот, бюджетный голод сподвигает регулятора подпитывать денежный рынок в период дефицита ликвидности.
Если вернуться к отечественным реалиям, то стратегия обороны Банка России на валютном рынке, как ни странно, мало зависит от процентных ставок. Дело в том, что курс рубля слабо чувствителен к процентным ставкам межбанковского рынка. На Рис. 1 по ежедневным данным за январь – август 2009 г. приведена взаимосвязь прироста RUB/USD и изменения межбанковской ставки MIACR по суточным кредитам. Она почти отсутствует: при одних и тех же процентных ставках курс рубля высоко волатилен. По большому счету, процентная политика действенна только в условиях нулевого или отрицательного текущего счета платежного баланса. Тогда банковский сектор испытывает хронический дефицит ликвидности и становится зависим от ставок регулятора. Чем выше цены на сырье, тем меньше влияние ставок центрального банка.
Рис. 1. Курс рубля и межбанковская процентная ставка: почти нулевая связь
ИСТОЧНИК: РАСЧЕТЫ АВТОРА
Банк России может контролировать валютный рынок, преимущественно, через лимиты рефинансирования. Иными словами, регулируя объем ликвидности, который они предоставляют банкам, денежные власти способны воздействовать на курс рубля. На Рис. 2 за тот же период времени приведена взаимосвязь RUB/USD и ежедневного сальдо операций Банка России по регулированию ликвидности. Отрицательное сальдо означает предоставление ликвидности банкам. Как нетрудно заметить, чем больше дают банкам денег, тем выше вероятность обесценения рубля.
Рис. 2. Курс рубля и операции Банка России: отрицательная связь
ИСТОЧНИК: РАСЧЕТЫ АВТОРА
Что делать центральному банку в двусмысленной ситуации? По фундаментальным показателям доллар на август вряд ли должен стоить больше, чем 33 руб. (Рис. 3). Однако, несмотря на фундаментальные основы, рубль склонен дешеветь. Над курсом довлеют ожидания: накапливаемая ликвидность, которая не может пойти на кредитный рынок из-за просроченной задолженности, и растущие расходы федерального бюджета. К осени, когда обострятся банковские болезни, Банку России придется справляться не столько с волной долгового кризиса, сколько с волной денежного избытка. И меры принимать уже нужно сейчас: ликвидировать растущий денежный навес любыми средствами. В арсенале Банка России есть лимиты по операциям репо и кредитам, выпуск собственных облигаций, продажа чужих ценных бумаг из своего портфеля, а также тяжелое средство – обязательные резервы, которыми он не преминет воспользоваться до конца года. Все это позволит, не прибегая к изменению процентных ставок, изъять избыток денег из банковского сектора.
Рис. 3. Рыночный и расчетный равновесный курс рубля
ИСТОЧНИК: РАСЧЕТЫ АВТОРА
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
ВКонтакте или
Facebook.
Автору сложно возразить по тексту.Выстроено все логично. есть только две пометки: – если бы в граф.1, изменение межбанковских ставок заменить на изменение доходности по NDF рублевому, регрессия возможно заиграла бы более интересно – интересно а если бы применить следующую схему: одновременное увеличение норм резервирования с понижением ставки рефинансирования. Нормы резервов все-таки больше влияют на скорость обращения денег (она у нас сейчас итак низкая из-за плохих долгов) а ставка рефинансирования все-таки больше к абсолютной цене кредита относится. Заемщикам стало бы легче.
RSS
3
экспорт в блог
Удивительная картина наблюдается в августе 2009 г.: рубль пытается упасть, несмотря на отсутствие видимых отрицательных симптомов. Вроде бы есть все основания для устойчивого рубля: цена на нефть привлекательна, текущая инфляция ниже ориентиров правительства, курс USD/EUR стабилен, оттока капитала не наблюдается, межбанковские процентные ставки не скачут. В то же время, есть несколько «но»: банки копят рублевую ликвидность, которую некуда девать; экономика не демонстрирует оживления; слухи о грядущей девальвации множатся. Среди информационной какофонии можно выделить основные факторы, влияющие на рубль: торговый баланс, ликвидность и бюджет.
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
