Невидимая рука Чарльза Доу

С тех пор как Чарльз Доу придумал свои биржевые индексы в 1884 году, количество индексов, которые печатала Wall Street Journal, увеличивалось в среднем на 5% в год; сегодня их около семи десятков. При этом активов, пригодных для инвестирования, в мире насчитывается порядка 20 000. Из них можно составить более 2 в 20000-ой степени комбинаций, что превышает количество атомов во Вселенной. Об этом пишет в своем докладе «Об экономических последствиях индексных инвестиций» Джеффри Верглер из Школы бизнеса Стерна.

Разумеется, обычные люди не хотели соревноваться со Вселенной в количестве комбинаций. Они предпочитали формировать свои инвестиционные портфели с привязкой к какому-нибудь из сравнительно небольшого числа индексов. Верглер пишет, что только беглая оценка средств, инвестированных в соответствии с индексными стратегиями, дает цифру порядка $8 трлн. Сколько всего инвестировано в индексы, точно подсчитать невозможно, но, скорее всего – в разы больше. Для сравнения, сейчас капитализация мирового фондового рынка составляет около $50 трлн.

Индексы – это удобно: это индикаторы для рынка в целом, они позволяют сэкономить на инвестиционных менеджерах (нанять управляющего, который просто следит за соответствием портфеля индексу, – дешевле). Однако когда в индексы инвестируют такие огромные деньги, это дает неожиданные побочные эффекты не только для биржи, но и для реальной экономики. Верглер сделал первый шаг к анализу того, как использование индексов искажает экономику.

Первый очевидный эффект связан с включением акции в индекс. Как только она попадает туда, то менеджеры индексных инвестфондов, чьи портфели должны следовать данному индексу, сразу докупают эту акцию. По оценкам Верглера, при включении акции в индекс менеджеры по всему миру скупают в среднем 8,7% акций включенной компании. Причем сделать это надо за короткое время. Спрос на акции растет на ровном месте, а следовательно – необоснованно растет и цена. А между тем при включении в индекс, например, соответствующий комитет S&P руководствуется соображениями ликвидности, а не фундаментальных показателей. Из последних нужно только стандартное раскрытие информации о компании и прибыль за четыре квартала.

Во-вторых, колебания цены включенной в индекс акции постепенно начинают коррелировать с остальными акциями индекса и «отделяются» от колебаний остального рынка. Эти две части биржи ведут себя, будто две стаи рыб, пишет Верглер. «Отделение» иногда приводит к просто чудовищному ценовому разрыву. Например, в 1997 году премия к цене за включение в индексы S&P составляла 40% (то есть если бы акция не входила в индекс, то стоила бы на 40% меньше).

Далее, это создает трудности в оценке квалификации инвестменеджера. Ведь если колебания индекса в значительной степени отличаются от колебания рынка в целом, то в периоды падения индекса даже менеджер со сравнительно низкой квалификацией сможет его обыгрывать.

Кроме того, многие банки и рейтинговые агентства используют при оценке вероятности дефолта компании математические модели, в которых чем больше капитализация фирмы, тем дальше она от дефолта. Но в результате описанных искажений на фондовом рынке кредиты перераспределяются в сторону недостаточно надежных заемщиков. В итоге, дефолт компании может оказаться совершенно неожиданным и для банка, и для покупателя ее ценных бумаг.

Понятно, что все это влияет на реальную экономику негативно, хоть мера этого негативного эффекта пока и не подсчитана. И поскольку в индексное инвестирование вовлечено огромное количество средств и масса игроков, быстрого решения проблемы нет. Переход к более обширным индексам (например, от S&P 500, включающего 500 компаний, к Wilshire 5000, где компаний в 10 раз больше) тоже не решит проблему полностью. Ведь в любом случае включение в подобные индексы происходит не на основе фундаментальных показателей, а на основе данных о ликвидности, а по капитализации S&P 500 уже охватывает почти весь американский фондовый рынок – 78%.