Управление краткосрочными процентными ставками – основной инструмент политики инфляционного таргетирования, позволяющий центральным банкам мира достигать установленных ориентиров по росту внутренних цен. При этом обычно воздействию со стороны регуляторов подвергаются процентные ставки межбанковского рынка сроком до двух недель.
Этот метод доказал свою эффективность. В результате определенных мер (обычно это операции на открытом рынке) краткосрочные ставки рынка МБК достигают своего целевого значения. Затем влияние политики регулятора распространяется на рынок публичных долговых инструментов и на рынок банковских кредитов. Изменение процентных ставок в экономике непосредственно воздействует на динамику денежных агрегатов, а, следовательно, – и на инфляционные тенденции. Не стоит, впрочем, забывать о большой роли ожиданий дальнейших действий регулятора, на базе которых и формируются долгосрочные процентные ставки в экономике.
Несмотря на скептицизм многих аналитиков, подобный процентный механизм работает и в России. Анализ данных показывает, что краткосрочные ставки денежного рынка постепенно ведут к изменению среднесрочных ставок. Вслед за этим влияние распространяется на доходности облигационного рынка (эту зависимость можно хорошо увидеть на динамике ставок за 2009 год).
Как этот импульс распространяется на широкую экономику, можно продемонстрировать следующим примером. Начиная с середины 2009 года, надежные заемщики смогли вернуться на рынок облигаций. Получив доступ к финансовым ресурсам, они смогли отказаться и даже досрочно погасить банковские кредиты, полученные ранее по более высоким процентным ставкам. Так сделал, например, Магнитогорский металлургический комбинат, осенью 2009 года разместивший рублевые облигации: значительный объем привлеченных компанией средств был направлен именно на погашение старых кредитов. Теперь банкам ничего не остается, как снижать ставки (и работать над снижением стоимости своего фондирования, уменьшая норму сбережения в экономике) или переходить к кредитованию более рискованных предприятий, в том числе с использованием залогов.
Ставки снижаются
% годовых
* средневзвешенная ставка по рублевым кредитам нефинансовым организациям до 1 года
Банку России по мере перехода к политике инфляционного таргетирования необходимо повышать роль процентной политики. Однако, несмотря на некоторые сделанные в этом направлении шаги, пока его политика не обеспечивает полного контроля над динамикой процентных ставок. Главное отличие политики нашего регулятора от политики ведущих мировых центральных банков заключается в том, что у Банка России, в зависимости от текущей ситуации в финансовой сфере, в качестве базовой выступают разные процентные ставки: ставки ЦБ по беззалоговым кредитам, РЕПО, по депозитам. В то же время ставка рефинансирования, которую ЦБ указывает как основную по вопросам процентной политики, на самом деле не оказывает на денежный рынок и на экономику в целом практически никакого влияния.
Ставки денежного рынка и базовые ставки Банка России
% годовых
ИСТОЧНИК: БАНК РОССИИ, НВА, РОСБАНК
Рассмотрю динамику ставок денежного рынка с начала финансового кризиса в России и попытаюсь выделить ключевую для отдельных периодов базовую процентную ставку из арсенала Банка России. Итак, можно выделить несколько характерных периодов:
1. Конец 2008 – начало 2009. Определяющая ставка для денежного рынка – ставка по беззалоговым кредитам ЦБ. Вслед за крахом рынка МБК только экстренное предоставление Банком России беззалоговых кредитов смогло обеспечить устойчивость финансового сектора. Именно высокая доля таких кредитов в структуре пассивов и широкая распространенность по всей банковской системе не позволяла ставкам межбанковского рынка опускаться существенно ниже ставки по беззалоговым кредитам. Ставки денежного рынка в этот период колебались в диапазоне 12,5–20% годовых.
2. Середина 2009. Определяющая ставка для денежного рынка – ставка репо Центробанка. По мере того как банки гасили беззалоговые кредиты за счет средств, поступающих от монетизации дефицита федерального бюджета, роль этого инструмента начала снижаться. Однако роль Банка России в фондировании банковской системы оставалось высокой, что не позволяло банкам наращивать избыточные резервы. Ставки денежного рынка в этот период снизились с максимумов этого года до уровня 6–9% годовых.
3. Конец 2009 – настоящее время. Основная ставка для денежного рынка – ставка по депозитным операциям ЦБ. Резкий сезонный рост дефицита федерального бюджета в IV квартале 2009 привел к резкому притоку ликвидности в финансовую систему. Учитывая, что к этому периоду задолженность банковской системы перед регуляторами снизилась до минимальных значений (особенно в части беззалоговых кредитов), поступление новой ликвидности привело к росту избыточных резервов. Это нашло отражение и в росте денежных агрегатов. За четвертый квартал прошлого года очищенный от сезонности рост денежной базы составил 19,6%, а денежной массы – 11,4%. Ставки денежного рынка упали до 3,5–4,5% годовых.
Таким образом, в настоящее время в России сложилась система, в рамках которой динамика процентных ставок определяется не столько решением регуляторов, сколько экзогенными по отношению к ним факторами. Для введения и успешного проведения политики инфляционного таргетирования регулятору необходимо:
– Перейти к официальной публикации целевого уровня краткосрочных процентных ставок денежного рынка (я считаю эффективным управление недельной ставкой)
– Начать реальное управление ставками денежного рынка в целях минимизации амплитуды колебаний фактических ставок вокруг их целевого значения.
Для достижения второй цели я считаю желательным реализацию в ближайшее время следующих мер:
– Уравнять ставки по депозитным операциям Банка России и операциям прямого репо (или значительно уменьшить спрэд между ними) для уменьшения волатильности процентных ставок денежного рынка. Сейчас ставка по операциям прямого репо составляет 6% годовых, а по депозитным – 3,5% годовых. В результате в тот момент, когда на рынке не хватает ликвидности, ставки приближаются к ставке репо, а в случае избытка – к депозитной ставке;
– Перевести депозитные операции из режима tom/next (банк перечисляет в ЦБ средства в следующий рабочий день после совершения операции, а получает назад на второй рабочий день) в режим overnight (деньги перечисляются в день совершения операции, а возврат – на следующий рабочий день). Сейчас депозитные операции осуществляются Банком России только в режиме tom/next. Это в отдельные дни приводит к тому, что ставки overnight рынка МБК оказываются ниже депозитных ставок Банка России из-за появления в банковской системе в конкретный день «незапланированной» ликвидности;
– Указать ставку, по которой банковской системе будет предоставляться неограниченный объем ликвидности, и определить механизм работы данного инструмента (тем самым обозначив потолок для ставок денежного рынка). Сейчас данную роль выполняет прямое репо по фиксированной ставке, однако объем таких операций ограничен объемом залогов, имеющихся у банковской системы, их может не хватить при повторении ситуации осени 2008 года.
Реализовав данные мероприятия, Банк России получит полный контроль над уровнем процентных ставок денежного рынка и тем самым сможет оказывать непосредственное воздействие на процентные ставки облигационного рынка и банковского кредитования. В результате станет возможным проведение политики таргетирования инфляции, которая может помимо снижения фактического уровня инфляции обеспечить существенное снижение волатильности процентных ставок, инфляции и темпов экономического роста при заметном повышении его потенциала.
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
ВКонтакте или
Facebook.
Если бы все было так просто, неужели ЦБ не сделал, так как вы советуете.
Обратите внимание на следующии цифры.
Депозит ЦБ неделя 4%, NDF неделя 4% ОБР полгода около 5.4% NDF полгода около 5.4%.
Если ЦБ повысит недельную депозитную ставку до 6%, то все местные дочки иностранных банков, чьи мамы могут брать доллары по ставке LIBOR, начнут лить валюту на споте, откупая на форвардах, и получать таким образом рубли под ставку 4% или 5.4% в зависимости от срока. Затем они идут в ОБР или кладут деньги на депозит в ЦБ и получают безрисковый доход в размере 2п.п. годовых. После этого начинается неконтролируемый приток спекулятивного капитала, массовый сброс валюты и укрепление рубля.
impossible trinity в действии.
Повторюсь в очередной раз. Контроль над ставками был утрачен в тот момент, когда вновь потребовались инструменты стерилизации. ЦБ сейчас вынужден устанавливать ставки таким образом, чтобы одновременно и стерилизовать помаксимуму и спекулянтов не привлечь. То есть на уровне не выше планки NDF.
Для начала хотелось бы задать встречный вопрос. Почему тогда не происходит "неконтролируемый приток капитала" в такие страны как: * Венгрия, где базовая ставка находится на уровне 6%. * Румыния – 7.5% * Турция – 6.5% * ЮАР – 7.0% * Египет – 8.25% * Бразилия – 8.75% * Индонезия – 6.5%
При ответе на вопрос учтите, что курс рубля в настоящее время далеко не фиксированный.
Также хотелось бы отметить, что про оптимальный уровень ставок для российской экономики сейчас я еще не говорил.
Подверженность кэрри-трейду различается в зависимости от сочетания режима валютного курса, различия инструментов абсорбирования/предоставления ликвидности и режима трансграничных капитальных операций – это два.
Некоторые из указанного списка стран уже ввели CC, некоторые только изучают такую возможность – это три.
И да, опыт таких стран, как например, Бразилия показывает, что free float не защищает от кэрри-трейда – это четыре, поэтому все равно приходится прибегать к CC
Ну и четыре. в данном случае, речь идет о хеджированных операциях без валютного риска. Так что само по себе не важно плавает курс или нет. Возможность арбитража между on-shore off-shore rates при независимой ДКП устраняется только наличием ограниченного пула ликвидности в местной валюте, управляемого ЦБ. Если так, то рост арбитражного интереса приводит к дефициту форвардной валюты и к соответствующему росту офшорных ставок – до устранения возможности арбитража. У нас же пул ликвидности неограничен. ЦБ все равно начнет скупать валюту, печатая неограниченное количество рублей, начиная от 35 р/корзина, плюс бюджетный дефицит, так что пул ликвидности будет расти вместе с ростом арбитражного интереса. Роста офшорных ставок без дополнительных дестабилизирующих факторов (падение цен на нефть) не произойдет. И привлекательность арбитражных операции)не исчезнет.
* В моей статье высказано предложение по выравниванию ставок РЕПО и депозитов (не поднятию депозитов и РЕПО, а их выравниванию). Выравнивание позволит стабилизировать ситуацию на денежном рынке и сделать ее более прогнозируемой для банков (исчезнут такие дурацкие вещи как "влияние налогового периода на денежный рынок" или "сезонный прирост ликвидности в четвертом квартале).
* Уровень процентных ставок, необходимый российской экономике – это отдельный вопрос, к которому я планирую вернуться позже (в отдельной заметке)
*Также очень важный вопрос об "оптимальном" валютном курсе и необходимости интервенций Банка России. И это тоже тема для отдельного большого разговора (и возможно отдельной заметке).
* Неограниченный пул ликвидности Банк России с успехом может ограничить через масштабную эмиссию ОБР. Финансирование дефицита бюджета через выпуск ОФЗ (в большей мере чем сейчас) тоже будет способствовать нормализации ситуации. Помимо управления процентными ставками можно Банку России заняться еще и управлением избыточных резервов (остатки на депозитах в Банке России), таргетируя их где-нибудь в диапазоне 100-200 млрд. руб.
Главная идея моей статьи: необходимо стабилизировать краткосрочные ставки на денежном рынке на определенном уровне и управлять ими исходя из каких-либо целей. Понятно, что такое действие не решит всех проблем российской экономики. Очевидно, что проблему оптимального экономического роста/инфляции Банк России не способен решить в одиночку – не менее важную роль играет и фискальная политика, и другие факторы... Однако на денежном рынке надо наводить порядок.
Да все это понятно. Только то, что вы говорите недостижимо если не будет полностью свободного курса (то есть вообще без интервенций ни при нефти 10, ни при нефти 100). Как вы понимаете у этого шага будут свои определенные последствия.
Альтернатива этому – CC
А так ясно, что лучше быть богатым и здоровым, чем бедным и больным.
Ну, Вы я надеюсь не против, например, понизить ставку РЕПО до 4.5 опустить и депозитов поднять до 4.5 тем самым стабилизировав денежный рынок. Ставки МБК останутся там же, где и сейчас, только пользы от этого немало будет. И не будет лукавства от ЦБ про то, что базовая ставка у нас, дескать, на уровне 8.75% находится.
Контроль будет полный (то есть Банк России будет иметь возможность изменить ставку до любого уровня). Однако я полностью согласен, что побороть инфляцию при помощи ставок при сохранении значительной монетизации дефицита федерального бюджета и фиксированном курсе невозможно.
(1)В общем-то перед ЦБ не стоит особенно задача стерилизации банковских резервов, они сейчас могут быть какими угодно, расширения кредита нет и единственное место, куда этот связанный в депозитах и ОБР триллион может пойти – это в валюту, т.е. в строну оттока капитала, от чего их (возможно, предотвращая возникновение паники) удерживают ставки по депозитным операциям ЦБ.
(2)Приток капитала, буде он случится, также дальше банковских резервов пока не пойдет, все это довольно-таки не страшная, бухгалтерская вещь, пока нет кредитного бума, работать с ним можно. Прогнозировать его, просто сравнивая ставки, я бы то же не стал, надо учесть еще постоянно меняющиеся ожидания движения курса рубля. На практике мы пока что видим вполне двусторонние движения, невзирая на дифференциал ставок libor-ндф-обр.
(3)С точки зрения сдерживания инфляции ставки ЦБ (кредитные, депозитные, какие угодно) не играют сейчас роли ровно никакой, ее можно было бы для простоты сделать нулевой, на ден. базу в этой ситуации просто не надо смотреть. По кредитному каналу деньги не поступают, ставка в условиях стагнации кредита – это педаль газа на автомобиле с выключенным мотором. Таргетирование инфляции – это конечно прежде всего таргетирование потолка инфляции, с низкой инфляцией ЦБ справляться не умеет, не его это епархия.
(4)Ничто не мешает ЦБ при появлении признаков кредитной мультипликации повысить ставки для ее сдерживания, если в том будет нужда. В течение этого года я думаю, такой нужды не будет.
Вы неправы. Короткая ликвидность идет в реальный сектор через рынок облигаций. Посмотрите объем эмиссии в прошлом году, и объем вложений банков в облигации. Дешевые короткие деньги, то что вы называете банковскими резервами, трансформируются в дешевые 2-5 летние ресурсы для корпораций первого-второго эшелонов. До 3 лет ставки для high-grade уже отрицательые в реальном исчислении.
Кроме того, даже компании третьего эшелона уже говорят о том, что кредиты реально подешевели.
То о чем вы говорите – реальность полугодовой давности.
Да нет, конечно. Признаков перегрева я не усматриваю.
Я просто говорю, что сейчас влияние ЦБ на ставки, что на короткие, что на длинные – ноль, zero. Вот и все.
Это влияние, то появляется при благоприятном стечении внешних обстоятельств, то исчезает, как сейчас. И то, контролирует ли ЦБ ставки в данный момент времени или нет, от него совершенно не зависит.
А что касается перегрева, то его пока нет, но если ситуация с ценами на нефть и балансом по счету капитала останется как сейчас, на некотором горизонте времени экономика вновь начнет сначала разогреваться, а затем и перегреваться. Вот только ставки поднять, не спровоцировав атаку на рубль ЦБ и еще большую генерацию денежной массы ЦБ не сможет. Мы это уже проходили. Ну разве что, если ставка ФРС опять будет 5%
Х.з., конечно, как оно все там будет. Но все же для атаки на рубль помимо привлекательных ставок важно стремление регулятора удерживать курс, а если он движется в соответствии с ожиданиями рынка, особо не поатакауешь (эти "уроки октября" (позапрошлогоднего) в ЦБ уже вполне усвоены). Особенность экономической жопы в том, что она всегда приходит с неожиданной стороны, так что делать ставку на повторение уже отыгранных сценариев я бы не стал. Что же касается контроля и влияния, то тут функции любого ЦБ всегда будут ограничены – что-то можно сделать на стадии разогрева, совсем немного на стадии паники, и ничего с пузырями, про которые никто не знает, что он есть, пока он еще есть. За сми откланиваюсь – служба ждет.
Главная моя идея: уже сейчас нужно выстраивать систему, в рамках которой нужно будет бороться с инфляцией завтра. Вы же понимаете, что инфляция это такая вещь, причины которой закладываются за много месяцев до ее фактического прихода, а избавиться от нее потом мгновенно тоже невозможно.
Да, действительно, практически весь 2009 год рост денежной базы не приводил к росту кредитования. Однако, если взглянуть на расширенный индикатор кредитования (собственно кредиты + векселя + облигации), то дно там уже пройдено и наблюдается рост. Да рост несильный, да это пока не тот рост, который стоит ограничивать уже сейчас. Однако, очевидно, что в ближайшее время этот рост будет только усиливаться.
При этом нужно понимать, что ситуация в России значительно отличается от ситуации в США. У нас нет риска дефляции. И главная угроза для России в среднесрочной перспективе – по-прежнему инфляция.
Уже сейчас ФРС США думает о стратегии выхода из программ стимулирования и объясняет свои намерения рынку. В России же вместо этого происходит взрывной рост денежной базы, а дальнейшая политика регуляторов окутана туманом. России требуется создание прозрачного, качественного и стабильного в долгосрочной перспективе framework'а монетарной политики. И сейчас (когда инфляция низка, а новый цикл роста кредитования только зарождается) самый хороший момент для этого. Главное его не упустить.
Главная моя идея: уже сейчас нужно выстраивать систему, в рамках которой нужно будет бороться с инфляцией завтра. Вы же понимаете, что инфляция это такая вещь, причины которой закладываются за много месяцев до ее фактического прихода, а избавиться от нее потом мгновенно тоже невозможно.
Да, действительно, практически весь 2009 год рост денежной базы не приводил к росту кредитования. Однако, если взглянуть на расширенный индикатор кредитования (собственно кредиты + векселя + облигации), то дно там уже пройдено и наблюдается рост. Да рост несильный, да это пока не тот рост, который стоит ограничивать уже сейчас. Однако, очевидно, что в ближайшее время этот рост будет только усиливаться.
При этом нужно понимать, что ситуация в России значительно отличается от ситуации в США. У нас нет риска дефляции. И главная угроза для России в среднесрочной перспективе – по-прежнему инфляция.
Уже сейчас ФРС США думает о стратегии выхода из программ стимулирования и объясняет свои намерения рынку. В России же вместо этого происходит взрывной рост денежной базы, а дальнейшая политика регуляторов окутана туманом. России требуется создание прозрачного, качественного и стабильного в долгосрочной перспективе framework'а монетарной политики. И сейчас (когда инфляция низка, а новый цикл роста кредитования только зарождается) самый хороший момент для этого. Главное его не упустить.
1. По методической части. Вы тест Грэйнджера проводили, чтобы судить о том, какая ставка ЦБ была определяющей? Или просто на графики посмотрели? Это я к тому, какой была процентная политика – активной или пассивной. 2. Сузить процентный коридор – об этом речь уже несколько лет идет. Написано немало. Вы как бы Америку открываете. В текущих условиях ставки сближать ради устранения «баловства» на МБК, то смысла нет – кредитное предложение не восстановилось. А вот когда работа банков нормализуется, можно будет вернуться к этому вопросу.
1. В своей работе мы, бесспорно, проводим эконометрическое моделирование. И его результаты подтверждают наши выводы, так сказать на макроуровне. Скажу больше, наши выводы подтверждаются и на микроуровне. В своей ежедневной работе я имею возможность непосредственно наблюдать функционирование денежного, облигационного и кредитного рынка на микроуровне. Вижу, на основе каких факторов принимаются решения казначействами крупнейших российских банков, трейдинг десками и менеджментом ведущих российских компаний. 2. Я не претендую на новизну своих идей. Моя цель – высказать свою точку зрения и обсудить ее с уважаемыми коллегами.
Мне кажется, Вы недооцениваете роль денежного рынка и его влияние на кредитную ситуацию в экономике. Очевидно, что динамика ставок денежного рынка имеет непосредственное влияние на ставки рублевого облигационного рынка – крупнейшего источника долгового финансирования для российской экономики в прошлом году (1 трлн. первичных размещений – это Вам не стагнирующие кредитные портфели банков). Так вот, просто излишняя волатильность ставок денежного рынка и отсутствие понимания политики регулятора относительно дальнейшей динамики этих ставок приводят к удорожанию стоимости заимствований на рынке для компаний инвестиционного уровня на 50-100 бп, а также уменьшению потенциальных сроков их заимствования (которые в настоящее время достигли 5 лет).
Выстраивание стройной системы регулирования краткосрочных ставок денежного рынка (особенно в комбинации с переходом к политике инфляционного таргетирования и плавающему валютному курсу), обеспечивающее снижение их волатильности, окажет значительное положительное влияние на уверенность российских банков при кредитовании (будь то через облигационный или кредитный рынок), что приведет к появлению долгосрочных кредитных ресурсов в экономике.
RSS
21
экспорт в блог
Управление краткосрочными процентными ставками – основной инструмент политики инфляционного таргетирования, позволяющий центральным 
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
