Греция: учиться жить на свои или покинуть зону евро

Долги проедены, промышленность слаба | Обмануть хедж-фонды | Рациональный дефолт

Греция могла скрыть внушительную часть задолженности, выведя ее за баланс путем секьюритизации, свопов на процентные ставки и прочих производных инструментов. Едва ли бы Евросоюз стал гарантировать подобные контракты, если б только участниками сделок не были европейские банки. Невыполнение обязательств по этим деривативам привело бы к сильным волнениям на финансовых рынках.

В долгосрочной перспективе Греции, возможно, придется официально объявить дефолт. Она накопила огромный внешний долг, чтобы поддерживать уровень потребления. Она, конечно, может потуже затянуть пояс и прекратить брать взаймы у заграницы, сократив импорт. Но чтобы расплатиться по уже взятым займам, Греции придется наращивать объемы экспорта и профицит текущего счета.

Объем греческого госдолга – 120% ВВП, не учитывая скрытую задолженность. Дефицит текущего счета превышает 12% ВВП. На долю иностранцев приходится приблизительно 70% греческого долга. Чтобы выплачивать долг, Греции надо поддерживать профицит текущего счета на уровне 10% ВВП и выше. Но в стране нет отраслей, достаточно конкурентоспособных для того, чтобы текущий счет изменился на 1/5 ВВП (с -12% до +10% ВВП).

После финансового кризиса второй половины 1990-х гг. восточноазиатские экономики добились солидного профицита текущего счета и выплатили долги иностранцам. Им удалось это сделать, поскольку они были ориентированы на экспорт и аккумулировали долг, чтобы профинансировать инвестиции. Чтобы покончить с заимствованиями, им было достаточно просто прекратить инвестировать. Чтобы увеличить профицит текущего счета, азиатские экономики девальвировали национальные валюты, повысив свою долю в объеме мировой торговли.

Сделать это крайне трудно политически. Хотя 2/3 населения Греции поддерживают меры по сокращению госрасходов, 1/3 –  против, и этого вполне достаточно, чтобы сделать введение режима экономии невозможным. Если Греции придется урезать расходы, в стране не обойтись без политических волнений.

Греция не может девальвировать валюту ради наращивания экспорта. И даже если она решится выйти из еврозоны и прибегнуть к девальвации, она не сможет быстро увеличить экспорт из-за неразвитости промышленности. Западным финансовым учреждениям, имеющим на балансе греческие облигации, придется искать помощи своих правительств. 

Если правительства не смогут провести болезненное сокращение расходов, они будут двигаться к банкротству. Пока властям удается занимать деньги, инфляция не будет слишком высока. Но как только правительствам не удастся больше занимать на финансовых рынках, им придется включить печатный станок. Так могут поступить страны вроде Японии и США. Денежная эмиссия приведет к обесцениванию долга, что технически является формой банкротства.

Таким образом, долговой кризис – это, в конечном счете, инфляционный кризис. То, что произошло в Германии в 1920-х годах, может повториться в Японии и США, причем, возможно, – в течение ближайшего десятилетия.

Сейчас в состоянии стресса находятся маленькие экономики, занимающие в иностранной валюте, – потому что рынку известно: у них немного пространства для маневров. Финансовая ситуация здесь не окрашена в черно-белые тона: между банкротством и платежеспособностью пролегает обширная серая зона.

Несколько месяцев назад сильный шторм на финансовых рынках вызвал кризис в Дубае. Потом инвесторы решили, что Абу-Даби пришел на выручку. Но так ли это на самом деле? Не вполне ясно. Анонсированные $10 млрд кредита обернулись $5 млрд. Оставшаяся половина была увязана с предыдущим займом Дубая. А суммы в $10 млрд явно недостаточно, чтобы Дубай смог выплатить свой $100-миллиардный долг.

Рынки восприняли помощь Абу-Даби как первый шаг на пути к полноценной помощи Дубаю за счет старшего эмирата. Но вместо этого Дубай попросил кредиторов о 40%-ных списаниях. Можно ли считать это дефолтом? В таких случаях вспоминается эвфемизм «реструктуризация долга». Но для банков это равносильно дефолту.

Греция потеснила Дубай в качестве главной проблемы инвесторов. Спасая Грецию от банкротства, ЕC может взять за образец США, успешно остановившие кризис на Уолл-стрит. Американское правительство эффективно гарантировало долги финансовых компаний, остановив лавину банкротств держателей долгов и гарантировав новые эмиссии. Идея была в том, чтобы рассортировать массу долгов и по-разному работать с разными классами обязательств. Гарантии обычно действуют в течение определенного времени. Это сработало с Уолл-Стрит, поскольку должники могли позволить себе прекратить заимствования, а как только на рынке утихла паника, их активы подорожали.

С Грецией все обстоит сложнее, поскольку она не может остановиться в заимствованиях, опасаясь политических волнений.

Рынок полагал, что немецкое правительство поможет Греции, как были уверены в случае Абу-Даби с Дубаем. Аргумент был простой: «Они должны». Но никто не обязан никого спасать.

Кроме того, у Германии хватает своих проблем. К 2011 году внешний долг Берлина может превысить 80% ВВП, а бюджет будет испытывать сильнейший стресс из-за старения населения. Немецкие власти думают об увеличении пенсионного возраста, чтобы удержать под контролем госдолг. Правительство, решившее на этом фоне помочь Греции, наверняка проиграет на следующих выборах. Поэтому помогать другому государству можно в очень ограниченном объеме.

У греческого кризиса разветвленные корни. Наиболее популярное объяснение состоит в том, что власти чрезмерно увлекались низкими процентными ставками и после присоединения к еврозоне слишком активно брали в долг. Как и другие страны юга Европы, до вступления в зону евро инфляция и процентные ставки у Греции были высоки. Но Маастрихтский договор предписывал всем странам еврозоны держать одинаковые ставки. Греция получила возможность наслаждаться процентными ставками, как у Германии. Это обогатило банки и трейдеров, но породило пузырь. Присоединение к еврозоне не могло изменить структуру экономик юга Европы.

Добавила проблем потеря конкурентоспособности на мировом рынке. Благополучие экономик юга Европы зиждилось на трудоемких отраслях: стоимость рабочей силы там была ниже, чем у северных соседей. Глобализация стерла ценовые преимущества: в развивающихся странах рабочая сила дешевле. Юг Европы потерял внешнеторговые преимущества, и региону пришлось еще сильнее полагаться на заимствования, чтобы поддержать высокий уровень жизни, возможный благодаря низким процентным ставкам.

Долгие годы привычка к искусственно завышенному уровню жизни поддерживалась займами. Теперь долговой пузырь лопнул, и надо учиться экономить. Греция нуждается в том, чтобы понизить уровень жизни на 1/5 – за счет инфляции или дефляции. Большинство экономик снижает уровень жизни внутри страны посредством инфляции, а по сравнению с внешним миром – за счет девальвации. Снижение зарплат слишком трудно по политическим причинам. Но Греции, которая входит в еврозону и не имеет собственного центробанка, придется-таки урезать зарплаты.

Альтернатива – выход Греции из зоны евро, введение своей валюты и учреждение центробанка, принудительная конвертация всего внешнего долга в местную валюту под фиксированную ставку и массированная девальвация. Этот наименее болезненный для греков путь. Афины смогут объявить дефолт внешнего долга в 100% ВВП. Игроки на рынке не верят в это. Тем не менее, это логичный вариант.

Помощь европейских соседей не поможет Греции решить проблему завышенного уровня жизни. Кризис наверняка затянется. Греция не в состоянии расплатиться по долгам. На погашение долга уйдут долгие годы, и Афины могут предпочесть дефолт. За ними последуют страны с еще большим грузом долгов.

Оригинал статьи 

Автор – бывший экономист Morgan Stanley

Перевела Анна Разинцева