«Если мне предлагают потратить нефтяные доходы на модернизацию, я понимаю, что люди просто не знают законов экономики»

О КРИЗИСЕ-98 И ЗАДАЧЕ ДЛЯ СЕБЯ

ДЕНЬГИ ОПРЕДЕЛЯЮТ НАСТРОЕНИЕ

В ситуации притока денег ЦБ вынужден выкупать с рынка все больше и больше средств. Резервы в последние годы росли уникальным темпом.

Но прирост резервов – это со стороны ЦБ просто попытка сдержать укрепление курса рубля. Из-за волатильности текущего счета прирост денег в отдельные годы доходил до 50%. Это нормально? Экономика растет на 7%, а прирост денег составляет 50%. И после этого нам говорят: «Вы собираете деньги в кубышку, обезвоживаете экономику». Наоборот, это сверхизбыточный рост денежного предложения, который определяется нашей зависимостью от притока средств по текущему счету.

В Бразилии темп роста денежной массы иногда достигал 23 – 27%. В Индии примерно также. Нигде денежная масса до кризиса не росла темпами под 50% в год – это наше отличие от других экономик.

ОТЧЕГО РАСТЕТ МУЛЬТИПЛИКАТОР

ВАЛЮТНАЯ СВОБОДА

Итак, денег становилось все больше и больше. Но этот рост не может быть бесконечным. Нашим постоянным спутником стала высокая инфляция. А при высокой инфляции, как в начале 1990-х гг. – за 100%, никаких сбережений и кредитов быть не может. Ведь ставки по кредитам должны быть выше инфляции.

В 2006 г. мы довели инфляцию до 9% и либерализовали операции по счету капитала. Стран, которые позволили себе это сделать, в мире немного: 20 – 25. Китай, Индия, Бразилия не имеют полностью конвертируемой валюты. Может быть, мы поторопились – но ЗВР к тому моменту были уже немаленькими; мы понимали, что не будем тратить бюджетных средств больше, чем нужно. И хотели получить преимущества, которые дает свобода капитальных операций.

Эта свобода позволяет инвесторам вводить деньги в страну, не ожидая, что на выходе их кто-то отберет. Еще десять лет назад при выводе валюты из страны ее надо было сначала депонировать на спецсчете в ЦБ, а затем подождать, пока ЦБ разрешит вывод средств. В 1998 г. ЦБ пытался остановить падение рубля, стараясь задержать вывод долларов из страны. Это было совсем недавно. Инвесторам, желающим вывести средства из страны, даже предлагали выкупать валюту на аукционах.

В Китае никакой свободно конвертируемой валюты тоже нет. Там вообще разрешительный режим инвестиций. Мы решили быть более цивилизованной страной, решили отказаться от всех этих ограничений. При каком курсе рубля выйти из инвестиций – это предпринимательский риск [инвесторам не гарантируется, что курс рубля будет стабильным – Б.Г.], но больше ограничений на операции с капиталам мы тогда решили не вводить.

КИТАЙСКИЙ ВАРИАНТ

Вернемся к темпу прироста денег, регулируемому нацбанками. В еврозоне обычно прирост денег не превышает 10% в год. В Китае до кризиса для обеспечения экономического роста на уровне 9 – 10% ни разу не требовалось темпов прироста М2 выше 20%. А инфляцию там контролируют совсем жестко. Когда будучи совсем низкой, она снова выросла до 3%, проблему ужесточения денежной политики обсуждал ЦК компартии Китая. Так что в коммунистическом Китае более жесткая денежная политика, чем у нас.

При этом своей курсовой политикой Китай кладет на лопатки своих торговых партнеров. Заниженность курса юаня вносит вклад в создание гигантской массы китайского экспорта, ведет к нервозности на всех рынках.

Сейчас всем странам еле-еле удается удерживать денежную массу на докризисном уровне. Денежная масса падает: банки не находят заемщиков, которых они могут кредитовать. Только в Китае по-другому, там проще – вызвали банки и сказали: «Нужно кредитовать». Денежный мультипликатор в Китае сейчас работает слишком хорошо, и это очень опасно. Китайский центробанк уже заявил, что велика вероятность образования новых пузырей: спрос уменьшается, а кредит – расширяется. Возникают диспропорции, которые могут вылиться в образования пузырей – и в части цен на недвижимость и акции, и в плане избыточного производства – создания производственных сверхзапасов. В результате потом это может привести к остановке производства. В общем, это неосторожная политика – посмотрим, к чему она приведет.

МАГИЧЕСКАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА

И вот ЦБ говорит, что инфляцию надо снижать, потому что иначе слишком высоки кредитные ставки. Чтобы кредиты и сбережения стали выгодными, чтобы они стали длиннее. Обсуждается таргетирование инфляции. Для модернизации экономики инфляция должна быть низкой – иначе невозможны инвестиции с длинным сроком окупаемости.

В связи с этим мне вспоминается разговор с китайским министром.

– Как вы снижаете инфляцию?

– Повышаем ставку рефинансирования.

– Как вы способствуете ускорению роста экономики?

– Снижаем ставку рефинансирования.

Кредитные ставки – универсальный метод регулирования темпов подъема и модернизации экономки.

ЧЕМ ВРЕДНЫ ДЕНЬГИ

Когда в экономике много денег, курс [местной] валюты начинает укрепляться. В России после кризиса 1998 г. укрепление курса рубля – и к доллару, и в отношении к валютам торговых партнеров – было очень быстрым. Чтобы показать, как это вредит экономическому росту, я привожу такой пример.

Представьте себе двух производителей сервизов, нашего и иностранного. У иностранного сервиз стоит $100, а у нашего – при курсе в 30 руб. за доллар – 3000 руб. Вырученные иностранным производителем 3000 руб. обмениваются на $100 и вывозятся, все находятся в равных условиях. ЦБ говорит, что надо снижать инфляцию, и курс рубля растет до 24 за доллар [в результате того, что ЦБ эмитирует меньше рублей, снижая скупку валюты в резервы]. Импортер свой сервиз, по-прежнему стоящий $100, продает за 2400 руб. А российский производитель не знает, что ему делать, ведь у него издержки не упали таким образом, чтобы снизить цену на 1/5. Налоги, издержки, зарплаты работников – все осталось прежним. Теперь ему нужно резко снижать издержки, чтобы сохранить конкурентоспособность.

Но в какой-то момент дальнейшее повышение производительности труда и снижение издержек становятся невозможными. Поэтому приток валюты в конечном итоге приводит к голландской болезни.

ДЕНЬГИ – УБИЙЦЫ ПРОМЫШЛЕННОСТИ

Предоставляя возможность дополнительной ликвидности поступать на рынок, мы убиваем нашу промышленность. Импорт становится более конкурентоспособным и вытесняет российские товары. Поэтому Китай жестко следит за тем, чтобы не допустить и укрепления юаня, и роста инфляции.

Нам, чтобы избежать инфляции, нужно покупать в резервы еще больше иностранной валюты. А эмитированную валюту частично убирать из обращения, продавая инвесторам госдолг.

Затем ситуация радикально изменилась: цена нефти упала, а мультипликатор остался на том же уровне. ЦБ замещает банкам источники денег. Все бегут из банков и с рынков – ЦБ поменял порядка $200 млрд, разрешив банкам, их клиентам, гражданам переложиться в доллары, а компаниям – погасить долги.

Теперь нефть опять стоит дорого, и [если так пойдет дальше], скоро снова придется вернуться к стерилизации денежного предложения. Ведь девальвация, которая всех так всполошила прошлой зимой, в масштабе событий 1998 г. кажется небольшим колебанием. Уровень реального курса рубля уже вернулся на уровень 2007 г.

Такая девальвация не сможет дать предприятиям конкурентное преимущество перед импортом по издержкам. Большого эффекта от нынешней девальвации нет, да и тот, что есть, быстро съедается из-за того, что нефть снова пошла вверх.

МЫ ВЫЖИЛИ

В результате проводимой политики мы хорошо подготовились к кризису. Спекулятивные средства во время кризиса стали уходить из страны, отток составил $132 млрд. Какая страна может выдержать такие качели? В 1998 г. ведь к дефолту привел отток капитала всего лишь в $10 млрд. А сейчас мы удержались при оттоке в $132 млрд. Тогда обанкротились крупнейшие банки, они стали распродаваться по частям. И в этот раз мы четко понимали: нужно обеспечить стабильность финансовой системы.

У нас происходило сжатие денег – это неизбежно, когда нефть подешевела со $145 до $40 – 43, – источник текущего счета и предложения долларов сжался, а спекулятивный капитал ушел, причем в большом объеме. ЦБ даже пришлось ввести беззалоговое кредитование банков – это когда он не может найти у банков подходящих залогов, и чтобы упростить и ускорить выделение денег. 120 банков получали эти «быстрые деньги», хотя их доходность доходила и до 15%. Банкам эти средства очень помогли – они могли быстро реагировать на отток вкладов.

ЦБ и Минфин оказались готовы к решению этой проблемы. Мы учитывали возможные реакции рынка и шаги, которые придется предпринять. Рассчитывали, на сколько нам хватит резервов. В части резервов и запасов мы оказались хорошо подготовлены к кризису. Ключевое достижение – то, что отток $132 млрд не сломил нас, не привел к потере банками кредитоспособности.

СЛЕЗАЙТЕ С КАЧЕЛЕЙ

Когда в этом году нефть пошла вверх, приток капитала возобновился. Инвесторы вернулись: «Нефть дорогая, так что давайте мы еще с вами поработаем». Но это короткие кредиты. В I и III кварталах был отток, во II – приток, сейчас, вероятно, тоже отток – перед Новым годом инвесторы фиксируют прибыль. Надо быть готовыми к этим качелям, пока зависим от нефти.

Как избежать этих качелей? В последние годы темп прироста кредитов в России был выше среднего в мире. Кредиты коммерческих банков в других странах растут гораздо медленнее. Так, в США до кризиса темп прироста кредитов доходил до 14%, а у нас было 30 – 40%. Но ставки были высоки – только в последний год перед кризисом средние ставки опустились до 10,5%. А по ставкам выше 10% могут брать кредиты далеко не все отрасли. Базовые отрасли – не могут. Высокая ставка кредита, неизбежная при высокой инфляции, убивает целые отрасли экономики. Кредитовать торговлю, строительство – запросто, обрабатывающую промышленность – в меньшей степени.

Поэтому когда нам говорят: «Зачем вы держите деньги, давайте, потратим нефтяные доходы на модернизацию экономики», – я понимаю, что люди просто не знают законов экономики. В результате усиления притока валюты мы получим еще больший приток спекулятивного капитала. И в итоге проиграем и на росте инфляции, и на укреплении курса рубля. Мы не можем позволить себе тратить нефтяные деньги – они будут только мешать росту.
Гораздо лучше добиться роста кредитов не за счет траты нефтедолларов, а за счет роста кредитного мультипликатора при снижении инфляции. Просто про мультипликатор мало кто знает.

ПЕРЕГРЕЛИ РЫНОК

Увеличивая кредиты за счет использования нефтяных денег, без качественного роста мультипликатора, мы в итоге получаем только мощный приток средств в строительство, в недвижимость. Даже не понимая, дадут ли эти инвестиции отдачу, будет ли прибыль. Строителей у нас все уважают, всем хочется участвовать в постройке новых домов и новых производственных мощностей. В результате до кризиса цемент у нас стоил в 3 раза выше его мировой цены, и чтобы что-то построить, его везли буквально изо всех стран.

Мы разогрели и перегрели рынок, который был основан на дешевых деньгах и не имел конечного потребителя – человека, который купит все эти втридорога построенные мощности. Этот спрос финансировался только сверхлегкими деньгами, а при их исчезновении оказался липовым и виртуальным. Нефть подешевела, и спрос испарился, оказавшись пузырем.

В ситуации, когда ЦБ трудно самому справиться с абсорбированием денег, правительство не должно проводить проциклическую политику, тратя все доходы. Тут имеет смысл напомнить, что резервы ЦБ только наполовину его: вторая часть принадлежит правительству в виде резервного фонда или фонда национального благосостояния. И когда мы говорим, что ЦБ покупает валюту и печатает деньги, то это делает и правительство: откладывая деньги в резерв, оно сдерживает предложение денег, когда ЦБ не справляется со сдерживанием роста денежной массы. Такое накопление резервов – самое правильное действие правительства, когда рыночными методами мы не можем удержать рост инфляции и курса рубля.
За все время мы накопили в фондах порядка 20% ВВП. Боюсь даже представить, что было бы, если потратить эти деньги.

КИТАЙСКИЙ ВАРИАНТ-2

Ту же самую задачу Китаю удается решать даже в более сложных условиях гигантского притока денег. Но даже активно скупая валюту в резервы, они удерживают рост денежной массы, проводя более глубокую, чем мы, стерилизацию денег. И в более сложных условиях – не имея экспортных пошлин. Китайский центробанк вынужден выпускать огромное количество ценных бумаг, чтобы связать юани, напечатанные при покупке экспортной валютной выручки. Это бумаги на сотни миллиардов юаней.

Я спрашивал у сотрудников китайского ЦБ, не слишком ли дорого обходятся такие заимствования, ведь по ним приходится платить процент? Отвечают, что убирая 100 юаней, мы платим 3: поскольку инфляция низкая, займы обходятся дешево.

Конечно, этот навес растет и растет, и рано или поздно Китаю придется начать укреплять юань. Это вопрос времени – такими мерами убрать денежный навес окончательно очень трудно.

ДЕНЬГИ ДОЛЖНЫ РАСТИ ВМЕСТЕ С ЭКОНОМИКОЙ

Уменьшив и стабилизировав инфляцию, мы увеличим сбережения, начнет расти количество проектов, которые можно поддержать за счет кредитов. Только не забегая вперед и не упуская при этом инфляцию. Денежная политика должна идти за спросом, возникающим в этих благоприятных условиях: увеличивать денежную массу можно по мере роста кредитов – то есть по мере роста проектов, отобранных банками как кредиторами. Когда проектов становится много, увеличение денежного предложения не будет увеличивать инфляцию. А сейчас экономика отторгает простые решения – немотивированный рост денежного предложения.

Именно по этой логике ФРС и ЕЦБ сейчас начинают уходить с рынка. Есть, конечно, апокалиптические прогнозы, но пока госдолг США невелик – $7,6 трлн. Это ниже порога в 60% ВВП, то есть в зоне безопасности. Но с дефицитом под 10% ВВП за 4 года госдолг может достигнуть 100% ВВП. А это уровень Италии и Японии, у которых поэтому нет высшего кредитного рейтинга. И суммарный госдолг стран ЕС достигнет примерно 100% ВВП. Если развитые страны так и будут поддерживать высокие социальные обязательства стран и генерировать долг по 8 – 10% ВВП в год, даже на рынке лучших суверенных заемщиков возникнет избыточная конкуренция, и стоимость заимствований начнет расти.

РЕЗЮМЕ

Конечно, монетарные факторы – не единственные факторы, влияющие на рост экономики. Нужны институты, конкуренция. Когда институциональная структура не развита, больше приходится действовать деньгами. Я рассказал о ключевых акторах, мешающих развитию российской экономики, которые надо блокировать, нейтрализовать, чтобы получить возможность развиваться. Это то, что является самым больным местом российской экономики.

До кризиса мы рассчитывали, что без ущерба для макроэкономики можно тратить нефтяные доходы до уровня $50 за баррель. Все, что сверху, – откладывать, тогда качелей не будет. Эти деньги есть на что потратить – у нас плохие демографические тенденции: через 15 лет количество людей в трудоспособном возрасте уменьшится, и рабочие не смогут прокормить пенсионеров. Нужно развивать накопительное пенсионное страхование, а для этого – снижать инфляцию. Когда она перестанет съедать ежегодные сбережения, у людей появится стимул откладывать деньги на старость. И накапливать для решения этой задачи бюджетные резервы.

Ответы на вопросы:

– Насколько вероятна вторая волна банковского кризиса на Западе?

– Финансовая система на Западе – самое узкое место. Если снова сдетонирует, вторая волна может пойти оттуда же, откуда и первая. Сейчас еще никто не понимает, по каким ценам что можно производить, будет ли и какая рентабельность, нужно ли дальше снижать издержки, или снова цены подрастут. Ситуация не структурировалась, и банки, выдавшие всем кредиты, ждут, у кого еще возникнут трудности. Автопром не может платить по долгам, но государства ему помогают. Но есть другие отрасли, за которые государства будет меньше беспокоиться.

– Как Вы относитесь к тому, что крупнейшие инвестбанки стараются побыстрее расплатиться с государством, чтобы получить возможность выплачивать бонусы [в вопросе был упомянут Citibank]?

– Сейчас невозможно сказать, сколько еще банкам придется списывать активов – столько же, больше или меньше. Поэтому крупнейшие банки пытаются привлечь средства с рынка в капитал. Что будет с акциями инвестбанков, которые покупают инвесторы, – неизвестно, но это уже будут проблемы не банка, а владельцев его акций. Банки капитализируются, чтобы не быть под контролем правительства и начать выдавать бонусы.

Но проблема не в величине бонусов – это политический вопрос – а в том, что система вознаграждений не должна стимулировать накопление банками новых рисков – и у банков, и во всей экономике. Чтобы такое максимально быстрое накопление новых рисков не привело к новым лакунам, которые потом всплывут, [и которые потребуют нового госвмешательства].

Быстрое накопление рисков очень опасно. Гринспен опустил ставки – и мы получили субпрайм. Банки сумели упаковать рискованные кредиты в красивые обертки. Стремление заработать на более высоких доходностях понятно – это путь к бонусам. Но это и механизм накопления рисков. Так что вопрос не в величине бонусов банкиров, а в зависимости между бонусами и накоплением рисков.

На тему бонусов сейчас готовятся рекомендации FSB – не нашего, а Financial Stability Board. Мы движемся в том же направлении и разработали рекомендации по бонусной политике для Сбербанка и ВТБ. Чтобы бонусы зависели от будущей капитализации банка, а не от его нынешней прибыли. Сейчас документ дорабатывается и в 2010 г. будет апробироваться, это я могу сказать как член Наблюдательного совета Сбербанка.

– Насколько хватит накопленных бюджетом резервов?

– Резервный фонд будет потрачен в 2010 г. даже при цене нефти в $70. Останется ФНБ, но его тоже начнем тратить – сильно повышены пенсии. С 2011 г. это повышение будет финансироваться за счет повышения страховых взносов. Это серьезное повышение – на 2% ВВП в обмен на более высокий уровень жизни пенсионеров. 6 000 руб. после всего трудового стажа – это мало для страны с нашим уровнем развития. Частично это повышение будет финансироваться за счет ФНБ, тратить на пенсионную систему придется из ФНБ и в следующие годы, но неравномерно. В ФНБ останется 1 трлн руб. – это совсем немного. В этом году из фондов потратили 2,6 трлн руб.

Хочу еще раз подчеркнуть, что создание финансовой подушки было второй целью в накоплении бюджетных средств. Главное – предотвращение роста инфляции и укрепления рубля, чтобы создать нормальные условия для развития экономики. Накоплений должно быть столько, чтобы хватало на решение первой задачи [инфляция и курс]. Сколько получится – столько и накопим. Не будет хватать – придется повышать налоги или занимать. Или повышать эффективность бюджетных расходов. Здесь ресурсы есть, а повышение эффективности расходов на 20 – 30% эквивалентно неповышению налогов на ту же величину.