Модернизация. Сегодня это самое модное словечко для политиков и экономистов. На нее ссылаются, когда говорят о радикальных преобразованиях и о банальных изменениях в текущем регулировании. В правительстве, у которого почти закончились деньги стабилизационных фондов, модернизация стала главной задачей для страны. Как Фигаро, она мелькает то здесь, то там. Виктор Зубков обеспокоен модернизацией интервенций на рынке зерна. Анатолий Чубайс полагает, что для модернизации нужен новый Налоговый кодекс. Игорь Шувалов убеждает, что без изменения инвестиционного климата модернизация невозможна. Дмитрий Медведев поручил провести модернизацию общего образования. Модернизация любой ценой. Модернизация везде. Политическая риторика пронизана модернизацией, инновациями и еще, бог знает, какими словами.
Для меня как для человека из мира финансов, модернизация – это, прежде всего, вопрос денег. Денег больших. Очень больших. Денег надолго. Все последние годы источником денег для страны был иностранный капитал. В поисках финансирования корпорации и банки шли за внешними займами. К началу международного кризиса финансовым и реальным сектором было накоплено внешних обязательств на $450 млрд. На пике кризиса осенью 2008 года большие текущие платежи по долгам стали одной из причин волнений инвесторов и властей. Судя по всему, после завершения кризиса российские компании и банки вновь пойдут на внешние рынки.
С ПРОТЯНУТОЙ РУКОЙ НА ЗАПАД
Пока мы видим слабые попытки скоординировать и упорядочить долговую политику. Правительство намерено выстроить госкорпорации и госбанки в очередь за западными ресурсами. Нужно, чтобы они не путались под ногами у Минфина, который сам глаз положил на деньги иностранцев. Кроме того, власти справедливо опасаются, что заемщики, бегая наперегонки и толкая друг друга локтями около международной кассы, испортят конъюнктуру. Минфин задумал облагать налогом процентные расходы по валютным долгам. Вялые усилия по сдерживанию займов свидетельствуют об одном: мы возвращаемся в накатанную колею.
Что же в этом плохого? Все годы реформ в России ощущается дефицит внутренних сбережений, которые во всем мире выступают основным источником инвестиций. Хотя эксперты рассуждают о пенсионных накоплениях, стимулировании длинных депозитов и пр., как значимое макроэкономическое явление они будут отсутствовать еще несколько поколений россиян. Пока не появятся наследства, передаваемые из поколения в поколения. Текущих сбережений большинству семей хватит, чтобы прожить от силы несколько месяцев без работы. Не думаю, что пенсионные и страховые отчисления в обозримом будущем станут реальным двигателем роста. Их просто еще нет. В стране нет большого объема длинных денег.
По этой причине идти с протянутой рукой на Запад – наиболее простой способ раздобыть деньги на модернизацию. Однако опора на внешнее финансирование чревата несколькими проблемами. Во-первых, риск накопления избыточного долгового бремени. Во-вторых, чувствительность внутреннего рынка к иностранным процентным ставкам и премии за суверенный риск. В-третьих, болезненное внимание к курсу рубля. Во многом внешнее финансирование консервирует отсталость нашего собственного финансового рынка.
ЧТО ДЕЛАТЬ?
Оставим без внимания вопрос «кто виноват?» (хотя виноваты – инфляция и отсутствие нормальных финансовых рынков, которые могли бы позволить спасти сбережения от роста цен на заре реформ). Перейдем сразу ко второму вопросу: «что делать»? Мой хороший друг Олег Солнцев (руководитель направления ЦМАКП), выступая на конференции «Россия и мир: вызовы нового десятилетия» в АНХ с докладом «Модернизация финансового сектора России: перспективы замещения внешнего долгового финансирования корпораций внутренним», убежден, что корпоративные облигации и синдицированное кредитование позволяет преодолеть многие проблемы – начиная от мелкого размера банков и заканчивая сроками кредитования.
Однако вопрос о происхождении денег остается открытым. Я полностью убежден, что приоритетом экономической политики должно стать формирование суверенной финансовой системы. Необходимо, чтобы она обладала устойчивостью к внешним шокам и в то же время обеспечивала достаточный объем инвестиций для полноценного развития.
Когда эксперты хотят оправдать какую-либо идею, они ссылаются на международный опыт. Нет пророка в своем отечестве. Новые идеи вызывают сомнения, если они не прошли где-то апробацию. В какой-нибудь стране – Чили или Израиле – которую не стыдно использовать для сравнения, всегда найдется интересный опыт. Что касается развития суверенной финансовой системы, многие правительства разрабатывали специальные государственные программы финансирования экономического развития. Хотя большинство модификаций таких программ появилось после Второй мировой войны, сегодня они по-прежнему популярны в развивающемся мире.
ПОЛИТИКА МЮНХАУЗЕНА
Как барон Мюнхаузен вытянул себя за уши, так слабые экономики финансировали себя сами. Специальные программы финансирования имеют две формы. Во-первых, использование суверенных фондов для финансирования потребностей национальной экономики. Во-вторых, ограниченное эмиссионное финансирование целевых отраслей и секторов. Суверенные фонды из экзотики превратились в рабочий инструмент. Если в конце 1990-х гг. в мире насчитывалось около двух десятков суверенных фондов, то на начало 2010 года их число достигло пятидесяти. Примечательно, что они появились не только в развивающихся экономиках с экспортной ориентацией, но и в развитых странах. Нас более всего интересует, что ряд правительств перепрофилировали суверенные фонды для решения задач внутреннего рынка.
Зарубежные суверенные фонды, полностью или частично инвестирующие на внутреннем рынке*
Примеров масса. В 2008 г. правительство Франции стало соучредителем Strategic Investment Fund, который инвестирует исключительно в акции французских компаний. С 2006 г. фонд Government Investment Unit, созданный министерством финансов Индонезии, вкладывает средства в различные категории внутренних активов, от портфельных инструментов до прямых инвестиций в инфраструктурные проекты. Целью индонезийского фонда является «увеличение макроэкономической стабильности и экономического роста». Бразильский Sovereign Fund среди прочих задач предназначен для содействия внешней торговле и экспансии местных корпораций за рубежом. Один из двух малазийских фондов, Khazanah Nasional Berhad, инвестирует во внутренние промышленные и финансовые активы путем участия в капитале корпораций и банков. Самый известный пример – China Investment Corporation, которая управляет частью международных резервов Китая. Через дочерние организации инвестиционная корпорация владеет долями в госбанках и компаниях, находящихся в госсобственности. В России в 2008–2009 гг. также накоплен опыт использования Фонда национального благосостояния путем размещения его средств на депозитах во Внешэкономбанке для реализации антикризисной программы.
Зачем нам нужно самофинансирование и суверенная финансовая система? С одной страны, они позволят решить задачи финансирования: обеспечить необходимый объем ресурсов для реализации инвестиционных проектов и сформировать долгосрочные пассивы корпораций и банков. С другой стороны – минимизировать риски: контролировать долгосрочные процентные ставки в экономике и заложить основы сбалансированного экономического роста, не зависящего от внешних обстоятельств.
НАПЕЧАТАТЬ ДЕНЕГ
Говоря по-простому, нужно напечатать денег. Столько, сколько нужно для модернизации. Конечно, многие – очень многие – воскликнут: это же прямая дорога к инфляции! А образованные процитируют старика Фридмена: «Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon». Однако с точки зрения экономики, нет никакой разницы, напечатаете вы рубли в результате конвертации привлеченных внешних долгов, или напечатаете те же рубли благодаря рефинансированию центрального банка. Эмиссия будет одна и та же. Однако в первом случае она производится под внешние обязательства, а во втором – под внутренние. Разница состоит в том, что внешние займы являются беспорядочными и неконтролируемыми. Они приносят валютный и долговой риски, чреваты финансовым кризисом и создают ту же угрозу инфляции. Автономная (точнее – дискреционная) эмиссия находится под контролем денежных властей. Центральному банку не составляет труда отслеживать ее влияние на инфляцию и тормозить эмиссию, когда она начинает разгонять цены. Целевые механизмы финансирования могут заместить внешние займы и обеспечить независимое функционирование финансовой системы.
На встрече главных экономистов крупнейших банков и Алексея Улюкаева (первого заместителя председателя Банка России, отвечающего за денежно-кредитную политику), прошедшей в конце 2009 г., обсуждалась идея изменить подход к составлению денежной программы. Сегодня рефинансирование планируется исходя из прогноза внешней торговли и притока капитала. Чтобы не допустить инфляции или дестабилизации курса рубля, Банк России сокращает или увеличивает ликвидность банков исходя из состояния платежного баланса. Альтернативным подходом является оценка спроса на деньги и планирование под него достаточного рефинансирования. Иными словами, потребность экономики в деньгах удовлетворяется за счет внутренних источников. Состояние платежного баланса уходит на задний план, и курс рубля вместе с движением капитала должны сами адаптироваться под конъюнктуру денежного рынка, а не наоборот (как происходит сейчас). В ходе короткой дискуссии выяснилось, что денежные власти (в широком смысле слова – как Банк России, так и Минфин) не готовы брать на себя ответственность и менять модель экономической политики. Пассивная политика, которая адаптируется под платежный баланс, хотя представляется убогой, тем не менее, более «безопасна».
В 2010–2011 гг. станет ясно, какой путь выбрала Россия. По первым признакам видно, что выбор пал на проторенную дорожку накапливания внешних долгов. Если кризис 2008–2009 гг. был вызван падением цен на нефть, то следующий может напоминать азиатские потрясения конца 1990-х гг. из-за чрезмерного внешнего корпоративного долга.
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
ВКонтакте или
Facebook.
Если еще в добавок к активному контролю за предложением денег со стороны Банка России добавить: а) плавающий валютный курс и инфляционное таргетирование: б) контроль за расходами бюджета (и меры по существенному сокращению его дефицита); в) меры, направленные на рост капитализации банковского сектора; г) меры по повышению качества надзора банковской системы (особенно в части плохих активов).
А что вы относите к мерам по капитализации банковского сектора? И к качеству надзора за долгами (ведь казалось бы, у ЦБ РФ есть полная статистика во всех разрезах)?
Очевидно, что замещение роста внешнего кредита внутренним рано или поздно может привести к ситуации нехватки капитала у банковской системы. И если не будет увеличения капитализации системы, то стоимость капитала резко вырастет, что может сделать условия кредитования менее приемлемыми для заемщиков. Сами меры могут быть разными: вывод большего числа банков на биржу тем или иным способом, работы по активизации прямых иностранных инвестиций в банковскую систему или, в конце концов, программы капитализации банков за счет бюджета (вот здесь надо быть очень аккуратным, понятно также, что нужно отдавать приоритет частному привлечению средств в капитал банков).
Надзор. В первую очередь, говорю про надзор за качеством активов. Не должно быть загадки, сколько реально плохих активов на балансах банков. А банкам должно быть очень затруднительно спрятать эти плохие активы.
Интересно как впишется в концепцию Сергея Моисеева наша 50% импортозависимость по потребкорзине? Ценам в принципе все-равно куда идут процентные ставки-они именно "болезненно" смотрят за поведением курса. Отсюда и интерес населения к набегам на обменники вполне рационален. Независимая денежно-кредитная политика-это хорошо и правильно, только готовы ли мы к ней? От каких шоков мы изолируемся при сохранении нынешней структуры? При негативном шоке-будем опять поднимать ставки вслед за инфляцией, при эйфории-перегреве-не сможем их поднять. Что изменится от того что есть сейчас? Сырьевые придатки могут проявлять экономическую независимость только имея высокий душевой ВВП и соответственно низкую долю товаров в корзине(в том числе импортных). Похоже что у нас два выхода-либо увеличить про-во нефтегаза в разика 3-5, либо разика в 3-5-сократить население.
Посылки у вас верные, а выводы странные. Что же вы независимость всего к двум факторам свели? В отношении доли импорта в потреблении: для ДКП здесь есть только одна зависимость – влияние курса на потребительские цены. «Эффект переноса», как его называют экономисты. В России он частичный и отсроченный. По мере повышения волатильности рубля и движения к плаванию эффект переноса будет становиться все меньше. В идеале должно быть pricing-to-market, ценообразование должно быть оторвано от курса ради доли рынка, а не ради текущей прибыли. Все это происходит по мере взросления рынка. Не все сразу.
"Эффект переноса" в его прямом влиянии(курс-цены) действительно отсроченный(вы конечно правы), что вполне обьяснимо: товар отгружен и зафактурен-оценен, кто-ж ценники будет каждый день переписывать? Импортер получил будущий денежный поток в национальной валюте.Только при серьезной опасности волатильности курса импортер вряд-ли будет утешать себя мыслями о доле рынка, скорее он будет хеджироваться-выходить на NDF рынок.Т.е. начнется процесс займа рублей по независимой ставке регулятора и покупка валюты.И хеджироваться будет весь его будущий денежный поток.Т.е. в ответ на среднюю волатильность курса рынок ответит еще большей-текущий экспортный ручей-выручка не сможет перекрыть будущие потоки импортной выручки. Просматривая те-же модели Замулина(нисколько не сомневаюсь в его высокой математической квалификации) всегда находишь допущение что импортные товары будут замещены местными товарами-субститутами.И это действительно верно для развитых стран, поскольку их торговля-это скорее обмен ассортиментом. В нашем случае порой субститутов-просто нет.(к примеру лекарства-80% импортозависимости). И возвращаясь к косвенному влиянию эффекта переноса-рост импортозамещающих про-в: ну так время нужно и институциональные гарантии-среда для такого замещения. Строго говоря основываясь на неизменности структуры экономики: -в случае фиксированного курса мы получаем инфляцию с перегревом(эйфория) и соответственно дефляцию с падением выпуска(негативный шок) -в случае независимой ДКП мы получим дефляцию с перегревом(эйфория) и стагфляцию с падением выпуска(негативный шок). Но движение ставок в обоих случаях-будет одинаковым. Понижаем(эйфория)-повышаем(шок).На мой взгляд-второй вариант с независимой ДКП-гораздо вреднее. Взрослеть конечно нужно-тут вы безусловно правы. Только не может вырасти прекрасная надстройка(финансовый рынок) на полупустом базисе-(экономике).
Как я понял, в своих рассуждениях вы опираетесь на модель. Проверенную эмпирическими данными с учетом структурных сдвигов? Или просто голую математическую модель? У вас как-то все просто получается. Замулина приглашал на обсуждение с ЦБ РФ, только он особой активности не проявляет. По своему опыту – пример. У моего школьного друга семья занимается производством с большой долей импортного сырья (как раз ваше замечание). В условиях кризиса 1998 г. я им (как и вы) рекомендовал повысить цены и переложить потери на потребителя. Но они поступили иначе: цени оставили прежними, пожертвовав прибылью. Стратегия оказалась успешной, бизнес выжил. И никакого импортозамещения не было. И это не единичный случай. По вашей модели падения выпуска бы не произошло, хотя темпы замедлились. Если вы хотите отстоять свои исходные установки, то нужно доказать, что ценообразование доминирующей доли производителей зависит от курса. По эмпирике это не так. Могу поделиться своим опытом общения с ЦБ РФ – их математики (весьма недурные) негативного шока обнаружить не могут.
Откровенно говоря с моделями я пока не на ты. (Любуюсь-интересуюсь со стороны).Чтобы понять ценность той или иной модели порой достаточно внимательно разобрать сделанные в ней допущения и соотнести с собственными статистическими наблюдениями. А находить значимые регрессии и их пределы действия(допущения)-мое любимое. Переходя к вашему примеру: ваши знакомые все-таки не чистые импортеры.Девальвация дала им выгоды по издержкам(з/п,аренда,и т.д.). Так что без этих плюсиков им было бы не выжить скорее всего. Под падением выпуска конечно подразумевал-падение реального ВВП. Ну и немного про субституты. Конечно в жизни субституты есть почти всегда.Вместо электрического света-керосиновая лампа, вместо мяса-картофель и соевый продукт. "Субститутов нет" только в допущении сносного качества жизни. "то нужно доказать, что ценообразование доминирующей доли производителей зависит от курса." Там еще должна участвовать третья переменная-мировые цены. Был бы вам благодарен если бы выложили ссылки на отчеты-результаты специалистов из ЦБ.(Может я ошибаюсь?)
"Выложить, конечно, не реально" Жаль конечно там ведь нужно в принципе три переменных: отраслевой рублевый PPI, номинальный курс, отраслевой индекс мировых цен. Ну да им(ЦБ)-виднее.Как говорится-без комментариев. "А про моих знакомых" Ну как-же Сергей не получили? Номинально-вы правы, но будь они чистыми импортерами доля валютных затрат на издержки у них бы ведь не сократилась. Никакое снижение рентабельности бы не помогло-ушли бы с доли рынка. В моделировании допущение о том что импортные товары при негативном шоке замещаются местными(пусть и немного несовершенными) обозначает наличие избыточных мощностей-но если их просто нет, то негативный шок безусловно приведет к падению ВВП. Откровенно говоря я все больше прихожу к мысли что реальный курс-это не что-то из области разницы инфляций к номинальному курсу валюты, это скорее оценка структуры экономики по отношению к мировой коньюктуре.Если структура экономики привязана к отдельной коньюктуре группы товаров-то и волатильность реального курса мы получим соответствующую.Все регуляторы пытаются влиять на реальный курс: -в случае фиксированного курса-через номинальный. -в случае TI через инфляцию. Уместны оба способа.Но именно структура диктует оптимальность применения того или другого.Для быстрого усложнения структуры-фиксированный-оптимальней,для сложных-взрослых структур-оптимальней TI.
RSS
_160.jpg)
11
экспорт в блог
_350.jpg "Фото: Reuters")
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
