Только Пикулеву кажется, что он выступил «в защиту Кругмана». Но дело обстоит ровно наоборот. Просто у любой научной теории, в том числе и у чикагских теорий, есть две ипостаси: вульгарная и настоящая. Как говорил Мераб Мамардашвили, мышление – попытка «удержать неудержимое». Вульгарный образ теории возникает, когда удержать не получается, прекрасная конструкция падает и рассыпается вдребезги. Осколки – это уже совсем другое. Не оставить от рассыпавшейся конструкции и камня на камне – большое удовольствие и необходимое дело. Место должно быть расчищено от мусора. Критика Пикулева справедлива – но она касается вульгарного образа чикагской теории, а не ее самой.
Соединив в одно теорию рациональных ожиданий (людям свойственно рационально реагировать на стимулы, прогнозировать будущее и строить сегодняшнее поведение, исходя из этого прогноза) с теорией эффективных рынков (цены отражают всю имеющуюся у индивидов информацию), Павел пытается метафорически и эмпирически опровергнуть полученный коктейль. Дальше можно только аплодировать. Он блестяще показывает, что рынки, казалось бы, «нерациональны»: они движимы даже не страхом и жадностью, а просто стадом. Главная доблесть трейдера – угадать, куда понесется стадо завтра, – а движется оно, по Пикулеву, почти хаотически. Угадал (побежал первым, возглавил движение) – выиграл. Промедлил – будешь затоптан. Двигаться против стада, даже если ты прав, еще глупее, чем писать против ветра. То есть это имеет смысл в качестве гражданского протеста, но краткосрочных выгод не сулит (здесь и далее курсивом цитаты из статьи Павла Пикулева):
Хочешь заработать – сверни свое мнение тонкой трубочкой и отправь по нужному адресу. Признай, что ты а) ошибаешься, б) ошибаешься очень часто, в) ошибаешься настолько часто, что упираться в своем мнении – верный путь к банкротству. Как можно быстрей признавай ошибки и следуй за рынком. Держи лонг, когда все растет, и продавай, когда все валится. Конечно, и это не гарантирует успеха, однако хотя бы позволяет уцелеть. Среди тех, кто принял эти правила игры, нет тех, кто верит, что рынки рациональны и эффективны.
Тут у внимательного читателя должно случиться дежавю: как раз вчера газета WSJ вспомнила об исследовании Юджина Фамы, где он доказывал, что активно управляя инвестициями, обыграть рынок почти никому не удается. И это одно из проявлений эффективности рынка.
Однако двинемся пока дальше. Фундаментальные показатели влияют на рынок только в критические моменты – на переломах, экстремумах. Тогда все понимают, что цены слишком велики или слишком малы. В остальное время стадо вольно мечется по (огороженному?) пастбищу взад-вперед, а цены с фундаментальными показателями не коррелируют и никакой реальности не отражают. Поэтому экономисты рынку не очень нужны. Таким образом, Пикулев, как ему кажется, разом разделывается и с рациональностью индивидов (игроки на рынке нерациональны: быть рациональным – убыточно, надо вслушиваться в сопение стада и предугадывать его настроения), и с эффективностью рынков. Какая там эффективность? Если рынки ничего, кроме самочувствия стада, не отражают, они не могут быть ни эффективными, ни неэффективными – они никакие. Бегают тараканы по внутренней грани закрытого стакана, и все (я утрирую, но Павел тоже).
Логика рынка вознаграждает отнюдь не правильный прогноз или анализ, она вознаграждает того, кто правильно угадает консенсус завтрашнего дня. Будь этот консенсус хоть трижды ошибочный – это неважно. При достаточном количестве участников такой расклад не может привести к тому, что цены будут стабильно отражать реальность. Все, что угодно, любые заблуждения толпы, любые технические факторы, как, например, уровень ликвидности в системе, но только не
экономическую реальность.
Интересно, что здесь Пикулев не просто излагает вещи, известные из поведенческих финансов (Шиллер и т.д.), а сводит всю финансовую деятельность к игре в бисер. А те, кто не видят этой бессмысленной реальности рынка, – кабинетные очкарики. Чикагцы так сильно рынок от реальности не абстрагировали – они, конечно, теоретики, но не настолько.
Направление пикулевской критики меняется, когда речь заходит о госрегулировании. Оно необходимо, потому что рынок влияет на реальность сильнее, чем она на него. А сделать так, чтобы рынок вознаграждал игроков за действия, рациональные с точки зрения всего общества на горизонте в десятки лет, невозможно: у общества нет магического кристалла – хрустального шара, через который видно, что именно будет нужно потомкам. Поэтому, заключает Пикулев,
Пока не изобретен хрустальный шар, эту проблему не решить. А если его наконец-то и изобретут, то в рыночной экономике вообще отпадет нужда: можно будет переходить к плановой. Ведь человечество обретет сакральное знание максимально эффективного распределения ресурсов. Пока же этого сакрального знания у нас нет, рынок при всех его недостатках в среднем справляется лучше с распределением ресурсов, чем государство. Доказано опытным путем.
Что и требовалось доказать. Отсутствие хрустального шара – как раз то, что заставляет парадоксалиста Фаму издеваться над теми, кто предчувствует пузыри. На самом деле, он хочет сказать лишь то, что пузыри определимы только постфактум. По сути, это та же поведенческая теория стада: рынок жилья был перегрет лет 6 как – созревание пузыря было очевидно всем. Но «продавать» раньше времени – стратегия проигрышная именно потому, что все еще не решили: «Пора продавать».
Об этом и говорит Фама. Пока все не начали продавать, нельзя сказать с уверенностью, что перед нами – то ли пузырь, который расти уже не может, то ли рынок, которому до пузырчатого состояния еще расти и расти. Именно отсутствие хрустального шара заставляет стадо метаться, а Фаму – говорить, что пузыри видны (слышны), только когда лопаются.
Рациональность – тоже штука сложная: угадывать завтрашнее направление стада – поведение, только кажущееся бессмысленным. Раз именно оно сулит выигрыш, значит, следовать данной стратегии – в высшей степени рационально. Следовать стадным чувствам – не значит действовать нерационально. Чаще как раз наоборот. Самой короткой (быстрой) дорогой может оказаться кружной путь, как у Данте. Совершенно иррациональные поступки могут быть ступеньками в достижении рациональной цели – (например, в различных стратегиях ухаживания и привлечения внимания).
Так что на самом деле никакого противоречия между чикагцами и поведенческой экономикой нет. И между чикагцами и Пикулевым тоже – если отбросить вульгарные и политические толкования чикагских идей. Вульгарные – это, например, когда Гринспен говорил, что рынки не надо регулировать, ссылаясь на их «эффективность».
Рынок эффективен не только потому, что его трудно обыграть, если ему противоречить, но можно выиграть, на шаг его опережая. Эффективность и в том, что рынок может распределить ресурсы лучше, чем начальство, если только у него нет магического кристалла. Четкое следование этой странной мысли, что волшебного зеркальца ни у кого из нас нет, и применение ее к разным областям экономического знания – главная, мне кажется, заслуга чикагцев. Так что Павел Пикулев выступил скорее в защиту Фамы. У Кругмана-то как раз в каждом кармане спрятано по магическому кристаллу, и использует он их по случаю и без случая. Но это не наука, а иллюзионизм, а кристаллы фальшивые.
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
ВКонтакте или
Facebook.
>>> Главная доблесть трейдера – угадать, куда понесется стадо завтра, – а движется оно, по Пикулеву, почти хаотически. Угадал (побежал первым, возглавил движение) – выиграл. >>> активно управляя инвестициями, обыграть рынок почти никому не удается
У кого-то из пиарщиков был похожий образ. Вспомним мультфильм "Ну, погоди", где волк неосторожным криком стронул лавину, она за ним несется, он убегает. Ситуация понятна. А теперь вырежем предысторию и послеисторию, выключим звук и представим себе, что волк кричит: "Урааа! За мной!". В этот момент времени он выглядит рациональным и даже реально обыгрывает рынок.
При таком монтаже в этот момент волк просто еще не знает, кто окажется сверху:), накроет или нет. Может он давно в "шортах", и с сверхзвуковым двигателем. То есть зарабатывает на усилении страха. А может, бросился в последний момент, и изображает уверенность, будучи в долгах и с основными позициями в "лонг". Тогда рынок победит)
Упоминаемый в статье Шиллер любит цитировать Талеба: "люди слишком часто склонны приписывать свои неудачи сложившимся обстоятельствам, а успехи – собственным усилиям". Хотя Пикулёв ведь, предположу, Шиллеров и Талебов не читает. А статья его сразу вызывает ассоциации с теоремой Гёделя... Очень, очень трудно понять систему, если являешься её частью. Ещё сложнее, если не пытаешься.
Я в рынке не был, и с этой стороны у меня с Павлом никаких несогласий не возникло). Вроде бы все описано очень точно и адекватно, даже слишком трезво и карикатурно – как если бы человек извне писал, а не изнутри. Ну примерно как Анна Каренина смотрит спектакль (не разделяя тех условностей, которые все привыкли не замечать). Мои несогласия были не про рынок, а исключительно про то, как Павел прочел чикагцев и Кругмана – мне кажется, его описание рынка сделано как раз "чикагскими" глазами, а не наоборот.
Кто сейчас чьи позиции отстаивает? Трудно понять. Все смешалось: кони-люди.
На самом деле, возможно, я действительно выступил именно против утрированной Чикагской школы. Повторюсь, я не сильный теоретик, а скорее практик. Основных посылов во всей моей нетленке было несколько:
– Обзываться и наезжать не хорошо. Это касается всех участников дискуссии; – Рассчитывать, что рынки всегда будут приводить к рациональному распределению ресурсов, глупо. Наоборот, бывает слишком часто. – Игроки рациональны, но не в том смысле, как это подразумевают классические портфельные теории. – Мы не можем устранить недостатки рынков, не убив их, в то же время лучшей системы у нас пока нет (как с демократией). В то же время, государство должно вмешиваться, чтобы ограничивать негативное влияние нежелательных рыночных проявлений на экономику.
Что касается того, что я читал или не читал. Да признаюсь, что я успеваю прочитать далеко не все из того, что стоило бы. Однако когда я пишу, я в первую очередь опираюсь на собственные ощущения и опыт. Даже если это противоречит прочитанному где-то.
Что касается Фама, то я не согласен, что пузыри нельзя диагностировать. Диагностировать-то думаю можно, я например, считаю, что то, о чем пишет Гросс (см. ссылку в исходнике) – это пузырь. Однако рациональному рыночному игроку до его взрыва следует играть на стороне пузыря а не против. Это то о чем говорил Чак Принц "Пока играет музыка – ты танцуешь".
Поясню (понял, что последняя мысль выражена нечетко):
Играть против пузыря нерационально, не потому, что ты доподлинно не знаешь пузырь это или нет, а по другой причине.
На определенном этапе, то что происходящее пузырь, совершенно ясно большинству участников. Чтобы понять это не нужен хрустальный шар. Однако тут вступает в силу эффект "дилеммы заключенного". Никто не знает, сколько будет пузырь надуваться. Встать против тренда первому – значит быть растоптанным. Вот и получается, что рациональные решения отдельных участников приводят к нерациональному решению для общества. Каждый из заключенных знает, что если они оба промолчат они оба получат минимальный срок, но все равно сдают друг друга и получают по максимуму.
Всем выгодно "плясать под музыку" пока она не закончится в силу внешних обстоятельств. То есть когда последствия неэффективного распределения ресурсов не ударят прямо в фундамент. Это и есть тот самый экстремум. Забор в загоне. В случае sub-prime – это стал рост объема дефолтов по ипотечным кредитам и прямые, непереоценочные убытки от владения неэффективным объектом.
Кстати в исходный текст это не вошло, но абсолютное знание необходимое но недостаточное условие эффективного распределения ресурсов. Второе условие – необходимо решить дилемму заключенного.
Правда я полагаю, ясли абсолютным знанием будет обладать заинтересованное большинство, то дилеммы заключенного может и вовсе не возникнуть. Так как приток ресурсов в какой-то объект будет автоматически прекращаться при достижении оптимального уровня и инвесторы будут переключать свое внимание на другой объект.
Но писать я этого не стал, так тогда текст совсем ушел бы в дебри.
При наличии абсолютного знания на рынке пузыри, вероятно, вообще бы не надувались.
Однако так как это нереально, то без вмешательства регуляторов не обойтись. Они должны купировать пузыри в те моменты, когда их наличие очевидно большинству участников, но при этом эффект дилеммы заключенного препятствует его сдуванию. Думаю, что что решение действовать против пузыря или нет должно приниматься квалифицированным регулятором, скажем FOMC на основании доступного эмпирического материала. Ошибки не исключены, впрочем как и в любой другой сфере, но мы же отказываемся от монетарной политики из-за этого?
Альтернатива – создание системы страхования системных рисков, контрциклические требования к капиталу – то есть то, что предлагается сейчас. Правда в эффективности этого всего также есть сомнения.
Мне кажется, что критика была против утрированной теории, ага.
К вопросу про диагностику пузырей – тут спора нет, только терминологическая разница. Просто для Фамы "пузырь", в отличие от обычного словоупотребления, – это не то, что растет и когда-то, может быть, лопнет, а, может, и не лопнет. А то, что расти дальше не может, и сохраняться в нынешнем состоянии не может, а может только лопнуть, и обязательно прямо сейчас. Что, в сущности, правильно: вдруг действительно будет расти и расти, против фундаменталий). Я поэтому и вспомнил про Мамардашвили, он очень любил такие мыслительные фокусы и везде их находил)).
То есть в конструкцию хитрого Фамы как раз встроена мысль, что бежать против стада нерационально, а обычное словоупотребление об этом забывает. Для него – если мы не знаем, когда лопнет, сколько метров до забора – это и значит "не можем диагностировать пузырь": диагностировать – значит сказать, когда рванет). А мы не знаем, что скажут соседи по камере).
Все-таки, наверное, лучше останавливаться немножко раньше, чем Принс: его как раз стадо затоптало, а умники из Goldman начали шортить ипотеку заранее, и их не догнали). А вот Стивен Роуч, который сейчас в Morgan Stanley China, медведь настолько, что ему кажется, что пузырь есть всегда. Но, видимо, трейдеры MS его медвежьи песни не слушают)
Про перспективность участия ФРС в сдувании пузырей, контрциклические требования к капиталу, страхование системных рисков, проблему too big to fail в целом, ограничение размера банков по Волкеру, запрет банкам на разные рискованные инвестиции и тд – было бы очень интересно почитать Ваше развернутое суждение...
Это конечно мое предположение, но ИМХО успех GS в данном случае – это успех того, кому в данный момент повезло оказаться наверху катящегося колеса. Крах Принса – это крах того, кому не повезло оказаться внизу.
На самом деле, случай с Принцем и еще ряд таких же навели меня на мысль, что карьера – это везение/труд 50/50.
Если честно, мне кажется что из-за этого кризиса множество действительно хороших менеджеров попало под поезд. Их вина только в том, что они следовали правилам игры и не успели вовремя соскочить. С другой стороны, логика пузыря говорит, что если бы они не следовали этим правилам, то до вершины они вообще бы не добрались. Добрались бы и рухнули вниз другие.
Конец твоей карьеры часто от тебя не зависит. Ты оказался внизу колеса и поэтому должен уйти.
Что касается системных рисков, контрцикл. регулирования. То в моем понимании они настолько сложны, что я пока весьма смутно представляю, как это все могло бы работать и чем чревато. Поэтому пока на эту тему ничего не пишу, а лишь читаю помаленьку, что пишут другие.
Когда у меня будет что сказать, наверное, выскажусь и я.
"Альтернатива – создание системы страхования системных рисков, контрциклические требования к капиталу – то есть то, что предлагается сейчас. Правда в эффективности этого всего также есть сомнения."
Решение есть: вернуть правила резервирования основанные на mark-to-market. Как известно, они были устраненны под давлением банков в прошлом году, но их надо вернуть! Но что мы имеем? GS только вчера сделал резкое заявление "против" предложения маркирования money markets. В то же время, в разгар кризиса тот же GS бахвалился тем что намеренно снижал риски из за сильной волатильности МТМ. В чем же дело? Верните FASB 167 etc, и таким образом заставте банки регулировать самих себя.
Очень хорошая, интересная дискуссия. Кажется что-то становится понятнее, например, из ваших статей видно, что вы и Грозовский (ну и экономисты и Чикаго) по разному определяете рациональность.
Следуя вашему определению, рынки рациональны если стоимость бумаг отражает базовые экономические факторы (для акций скажем базовый параметр наверное доходность эмитента, и т.д.). Т.е. рациональным движением рынка было бы следовать за экономикой. И рационально для игрока предугадывать движения экономики и следовать за ними, не обращая внимание на других игроков. Тогда понятно, что такое пузырь, например, если корпорация убыточна а ее акции растут, то наверное это пузырь (утрировано, конечно). Можно определить пузыри и для коммодити.
Чикагские экономисты фактически постулируют то, что стоимость бумаг (ну и всего того, что торгуют на биржах, включая коммодити) в принципе не обязана коррелировать с фундаментальными факторами и рынки существуют сами по себе. Тогда рациональность рынков нужно определять как то по другому – они определяют рациональность рынков как то, что нельзя длительно переигрывать рынок. Т.е. получить максимальную доходность можно всегда следуя движением рынка (самые доходные средне и долгосрочные фонды – индексные). И Фаму тогда не надо трактовать – он что имел в виду то и сказал – пузырей а таком подходе не существует. Потому что их нельзя определить – если единственная оценка бумаги рыночная, то что такое пузырь? Нельзя сказать что бумага переоценена не обладая хрустальным шаром (т.е. заведомо не зная упадет она в цене или нет). Ну и подходы к регулированию рынков в общем становятся понятны. Все играют, всем хорошо, регулирования чем меньше тем лучше. Проблемы возникают, такого подхода в том, что неизбежны более-мене серьезные кризисы.
Спор о рациональность рынков особого смысле не имеет – вам кажется что они не рациональны, у чикагцев они рациональны по определению.
Что интересно, экономисты фактически были вынуждены воспользоваться таким подходам, видимо, потому что слишком сложно оценивать стоимость финансовых продуктов исходя из множества фундаментальных факторов. С другой стороны не очень понятно, что такое экономическая наука. Видимо те кто понимает, в ответ на вопросы просто посмеиваются.
Скажите, а на каком основании чикагские экономисты уверены, что человек это рациональное существо? Как по поводу магического мышления, психологических защит, иррациональности в эмоционально значимых ситуациях (болезни, деньги, власть, любовь, того, что описывалось в психологии лет 150? Они действительно кроме бихевиористов никого не читают?
согласен, что Павлу стоит поаплодировать. он, кстати же, предложил решение каким образом это стадо можно "обуздать": регуляторным способом заставить участников этого стада принимать не "минутные" позиции, а "месячные" или даже "годовые". к сожалению, всевозможные препоны в этом направлении, как известно, успеха не имели. сразу поднимается вой что эти меры снижают ту самую магическую ликвидность. интересно, к чему эта замечательная ликвидность приводит? с интересом прочитал несколько дней назад мнение, что цены на комодитис все больше отрываются от реальности с изобретением ETF фондов, которые следуя коньюктуре являются крупнейшими трейдерами нат ресурсов, повышая волатильность со всеми вытекающими. я уже не говорю о том, что более 60% всего трейдинга производится компюторными системами. скоро доиграемся.
"КЛЮЧЕВОЕ СЛОВО – БАЛАНС" из статьи Павла. а как обнаружить тот момент, когда вмешательство государства необходимо? Или наоборот пора сворачивать меры? Бесконечная череда вопросов. И всё сводится к одному к вопросу Чернышевского "Что делать?" Самое главное не останавливаться, разум и эмоции двигают человечество дальше, лишь бы Планета выдержала, а денег напечатаем. А что касается волатильности, так она существует во всём, что касается человеческой жизнедеятельности, с той лишь разницей, что на фондовом рынке она доведена до совершенства, остается или участвовать или наблюдать со стороны, находясь в более медленной волатильности :-) ЗЫ: Ну а Павлу и Борису спасибо за Игры разума.
Во-первых, Павел прав в том, что заработать на рынке можно лишь двигаясь в тренде в рыночной толпой...но ни один тренд не бесконечен и наступает момент, когда фундаменталии сильно расходятся с реальностью. Вот тут и нужно принимать на себя дополнительный риск и вставать против толпы...вопрос лишь в том, чтобы величина этого риска позволяла пережить даже какое то время продолжение этого тренда. Обгнать рынок можно,лишь принимая на себя дополнительный риск-тут я согласен с Юджином Фамой. Во-вторых, очень идеалистичен взгляд на то,чтобы общество вознаграждало трейдеров лишь за то,что полезно обществу. А кто и как это будет измерять и делить? Так можно зайти далеко-общество в своей жадности и стремлении к постоянно улучшающейся жизни может требовать от финансовой индустрии лишь того, чтобы оно обслуживало данные желания. Но иногда финансовая индустрия и указывает обществу на то, где оно было не право (через падение рынков, рост CDS на непомерные долги общества-государств, компаний).Иначе где вы найдёте другого более объёктивного арбитра?
RSS
20
экспорт в блог
Следите за обновлениями Slon.ru в вашей социальной сети:
