«Общенародная собственность» в глобальном контексте

Последние прогнозы Всемирного банка и МВФ отличаются оптимизмом: по уточненным оценкам их экспертов в 2010 году мировой ВВП может вырасти на 3% и даже более. Основные риски, которые могут затормозить выход из глобального кризиса, – преждевременное сворачивание программ господдержки (хотя избыточная накачка экономики деньгами также чревата надуванием пузырей).

Однако мне кажется, что традиционный «макровзгляд» на нынешний кризис не учитывает существенные обстоятельства, связанные с поведением компаний. Причина кризиса – не просто в перегреве экономик развитых стран или накоплении плохих долгов. На мой взгляд, одна из главных причин – это кризис глобальной модели корпоративного управления, активно распространявшейся в мире последние 20 лет (или, иными словами, кризис институтов корпоративного управления, характерных для развитых стран).

Отличительная особенность этой модели – возникновение  своего рода системы координат («флажков») для кредиторов и инвесторов. Ее общая логика: 1) выход компании на фондовый рынок; 2) аудиторы и рейтинговые агентства как независимые институты дают оценку рисков компании-эмитента; 3) дальнейшая оценка компании проводится самим рынком по текущим показателям деятельности, взятым из публичной отчетности, и с учетом новых заключений аудиторов / рейтинговых агентств.

Преимущества данной модели для инвесторов заключаются в том, что им не нужно тратить время (и деньги) на оценку приобретаемых активов, – достаточно посмотреть на рейтинги и на текущие котировки, вставить их в формулу для оценки рисков и можно принимать  решение. Для компаний, находящихся наверху рейтингов (а значит – удовлетворяющих требованиям «лучшей практики корпоративного управления»), эта система открывает доступ к дешевым деньгам. Получив это конкурентное преимущество, они могут быстрее развиваться – как за счет внутренних факторов, так и за счет слияний и поглощений.

В результате такая система на кратко- и среднесрочном горизонте выглядит гораздо более эффективной, чем предшествовавшая ей система «банковского финансирования». В рамках этой прежней системы оценку компаний проводили банки, они же принимали решение о финансировании. Но когда речь заходила о слишком больших компаниях, оказывалось, что большинство банков неформально связаны с ними (через «переплетение» советов директоров и т.д.) и просто «не могут отказать» им в новых кредитах. Конечным результатом становилось накопление гигантских «плохих долгов» у крупнейших компаний – и неизбежный кризис. Именно в этой логике развивался «азиатский кризис» 1997 года, который, на мой взгляд, стал точкой поворота к «глобальной модели» корпоративного управления, основанной на оценке компаний фондовым рынком.    

Однако особенность оценки компаний через механизмы фондового рынка заключается в том, что место в рейтингах (а, следовательно, и стоимость финансирования) начинает радикально зависеть от небольшого числа показателей финансовой отчетности, а также от показателей текущей капитализации компании на рынке. Из этого логически вытекает соответствующая настройка системы стимулов для топ-менеджеров – с неизбежной привязкой «бонусов» к краткосрочным результатам деятельности компании.

Этот конфликт между краткосрочными стимулами для менеджеров и долгосрочными интересами развития бизнеса сегодня вроде бы осознается. На встречах G20, заседаниях Совета по финансовой стабильности принимаются решения о налогообложении бонусов, об отсрочке их выплат на срок до 3–5 лет и т.д. Но в действительности «бонусы» – это только малая часть проблемы.

Конфликт между «короткими» интересами менеджеров и «длинными» интересами собственников-акционеров в крупных компаниях существовал всегда. Это центральная проблема корпоративного управления. Ее решение традиционно сводится к тому, что собственникам законодательно обеспечиваются возможности контроля за действиями менеджеров – через регламентацию процедур внутренней и внешней отчетности, разделение полномочий между правлением, советом директоров и собранием акционеров. Однако эти «традиционные» решения предполагают, что собственники действительно имеют более длинный горизонт интересов – и потому способны и готовы спорить с менеджерами, защищая свой бизнес.

Особенность «глобальной модели» корпоративного управления заключается в том, что эта ситуация изменилась. Эта модель не просто давала компаниям возможности для быстрого роста. Критерий быстрого роста со временем стал одним из главных при оценке компаний и быстрый рост (прежде всего, за счет слияний и поглощений) становился для них жизненной необходимостью – в логике «покупай или тебя купят другие». Для финансирования такого роста компаниям постоянно были нужны новые денежные вливания. Дешевле всего эти деньги было привлечь через фондовый рынок. Однако для этого нужно было выпустить и разместить новые акции. Результатом этой «гонки покупателей активов» становилось все большее укрупнение компаний – с параллельным все большим распылением структуры собственности и контроля. Акционеры, изначально имевшие контрольные пакеты, постепенно превращались в просто крупных акционеров, а затем и в миноритариев.  Но по ходу этого процесса трансформировались и их интересы.

Будучи держателем крупного пакета (который нельзя просто так продать на рынке, не обрушив цены), акционер был вынужден регулярно разбираться с состоянием дел в компании, а при возникновении проблем – «воевать» с менеджментом. При этом такой акционер с большой вероятностью думал об интересах компании на длинную перспективу. В то же время классическому миноритарию при возникновении проблем всегда гораздо проще было «проголосовать ногами» – продав свой пакет на рынке. И его интересы, в конечном счете, не особо отличаются от интересов менеджмента: если менеджерам нужны бонусы, которые рассчитываются от прироста текущей капитализации, то миноритарного акционера в основном заботит стоимость его пакета акций в кратко- или среднесрочном периоде.

В результате в «глобальных компаниях» с распыленной структурой собственности возникали мощные стимулы к принятию решений, сулящих краткосрочную отдачу, но порождающих риски и способных создать для бизнеса проблемы в будущем, – при отсутствии реальных механизмов, блокирующих такие решения. К этому добавляется отсутствие реальной ответственности как топ-менеджеров, так и независимых аудиторов, а также заведомая неполнота оценок аудиторов (реально они имеют доступ лишь к той информации, которую готовы предоставить им менеджеры). Наконец, стоит упомянуть разрастание масштабов и усложнение организационной структуры «глобальных компаний» (с их 10–15-этажной структурой дочерних и аффилированных фирм), приведшее к тому, что во многих случаях не только акционеры, но и высшие менеджеры накануне нынешнего кризиса часто не имели реальной информации о состоянии своего бизнеса.

В итоге вся эта система работала ровно до тех пор, пока все участники процесса верили в то, что рейтинг ААА означает более высокую надежность и меньшие риски и поэтому компании с таким рейтингом можно дать деньги под меньший процент и с требованием меньших гарантий. Когда в 2007 году окончательно выяснилось, что это не так (первые звонки были много раньше – достаточно вспомнить Enron), финансовая система США вошла в ступор. Банки утратили систему координат, позволявшую им оценивать риски заемщиков, и до сих пор ограничивают масштабы кредитования, несмотря на практически «нулевую» стоимость денег со стороны ФРС.

Что из всего этого следует? Кризис выявил серьезные риски «глобальной модели» корпоративного управления и выявил серьезную накопленную  неэффективность «глобальных компаний». Без решения этих проблем, на мой взгляд, невозможен окончательный выход из кризиса: так как экономический рост, в конечном счете, зависит не от темпов инфляции, динамики валютного курса и уровня процентных ставок, а от мотивов, которыми на своем микроуровне руководствуются конкретные экономические агенты (фирмы, банки, домохозяйства, потребители и инвесторы).

На сегодняшний день существующая система корпоративного управления как система стимулов продолжает оставаться в кризисе. Дальнейшие попытки усиления регламентации деятельности компаний со стороны регуляторов, на мой взгляд, не являются решением проблемы. По сути, государства в развитых странах выстраивают все более изощренные линии защиты интересов собственника (и в этом смысле продолжают политику, начатую в США после дела Enron). Однако при этом регуляторы как бы не замечают, что они защищают интересы «отсутствующего лица». У большинства глобальных компаний сегодня нет реального собственника, который был бы готов заниматься их реструктуризацией, формулировать долгосрочные интересы развития их бизнеса и бороться с оппортунизмом менеджеров. В этом смысле сегодняшние «глобальные корпорации» удивительным образом становятся похожи на советских гигантов индустрии, которые номинально находились в «общенародной собственности», а по факту управлялись «красными директорами». При этом уж чего-чего, а регламентации и регулирования в СССР хватало – но советскую экономику и систему в целом это не спасло. Однако если советские комбинаты – большие как заводы, но не как компании – можно было приватизировать (что и сделали Гайдар с Чубайсом), то что делать с сегодняшними «глобальными корпорациями», которые давно переросли границы национальных государств и превосходят некоторые из государств по своим масштабам, – это большой и отдельный вопрос.

Как совершенно правильно пишет умный человек Николас Талеб в своей книге «Черный лебедь», иногда важнее и правильнее сказать «я не знаю», чем давать ценные советы. Так вот – я не знаю ответа на этот вопрос. Но без ответа на него и без появления новых, более эффективных форм и механизмов организации крупного бизнеса возобновление устойчивого роста в развитых странах мне представляется маловероятным.