В январе этого года я с группой коллег по Аналитическому центру при Правительстве Российской Федерации подготовил большой отчет о «четырех мобильностях», которые могут серьезно повлиять на обозримое, но еще отдаленное будущее – с 2020 по 2040 год. Материал о первой из этих мобильностей – мобильности труда и человеческих ресурсов – читайте здесь

Вторая мобильность, которую мы выделили в нашем докладе, – это мобильность капитала. Мы имели в виду не географическую мобильность капитала. Способность денег стремительно приливать на национальные рынки и моментально уходить из стран сейчас уже и так высока. Мы имели в виду механизмы, которые могут значительно ускорить перемещение капитала от инвесторов к эмитентам ценных бумаг (получателям инвестиций), сократив дистанцию между ними – а именно краудфандинг (в его инвестиционной форме, которую у нас и в Германии часто также называют краудинвестингом, чтобы отличить его от краудфандинга-подарков и краудфандинга-предоплаты). Основной удар этой мобильности придется по рынку так называемых альтернативных инвестиций – прямых и венчурных инвестиций во всех формах.

Что такое краудфандинг, читатели Slon, видимо, знают достаточно хорошо, поэтому важнее объяснить, почему в этом скромном по масштабу явлении мы видим будущего разрушителя целых сегментов финансовых рынков. Краудфандинг способен сделать размещение (allocation) капитала намного более эффективным, снизив не только транзакционные издержки, но и открыв инвесторам целые закрытые от них сектора, а эмитентам – резко увеличить число источников и объем доступных средств. И инвесторы, и эмитенты выиграют. А вот профессиональные финансисты проиграют. 

Важно подчеркнуть, что краудфандинг – это в первую очередь регулятивное, правовое событие. Краудфандинг не только бы не стал революцией в финансах, но и вообще не произошел бы, если бы не действия законодателей по демонтажу базового принципа законодательства о ценных бумагах, бывшего неприкосновенным без малого столетие – запрета на публичную рекламу ценных бумаг (general solicitation). Публикация в интернете сообщения о намерении привлекать инвестиции, сделанного компанией или предпринимателем, является с точки зрения традиционного законодательства публичной офертой ценных бумаг – и регулируется или пресекается соответственно. Запрет публично рекламировать незарегистрированные у регулятора ценные бумаги был введен в 1933 году в США как реакция на массовые мошенничества на фондовом рынке в ходе «ревущих двадцатых», был подхвачен почти всеми странами мира, затем слегка смягчен в 1980-х годах (следствием чего стал многократный рост индустрии венчурных инвестиций, сделавший возможным в том числе и эпоху интернета) и до сих пор остается в силе (см. справку в конце текста). Но эра этого запрета заканчивается прямо сейчас. 

5 апреля 2012 года в США вступил в силу федеральный закон о поддержке стартапов (Jumpstart Out Businesses Startups Act, или JOBS Act ), сделавший краудфандинг принципиально юридически возможным в США. Согласно этому закону, оператор краудфандингового сайта, где публикуются публичные предложения о краудфандинге, обязан иметь общую лицензию брокера-дилера или специальную лицензию категории funding portal (портал для финансирования). Конкретный порядок получения специальной лицензии на краудфандинг был отнесен в подзаконный акт, выпускаемый Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC), до выхода которого операторы краудфандинга не имели права начать свою деятельность, в том числе и при наличии общей лицензии брокера-дилера. SEC до сих пор не выпустила этот акт, предварительный проект которого составил больше 400 страниц и был вдребезги раскритикован всеми участниками рынка, но через какое-то время нормативная база краудфандинга в США будет завершена. В Великобритании базовый акт о краудфандинге (Seed Enterprise Investment Scheme, или SEIS) был принят в 2001 году в рамках бюджетного процесса, и там регулятор вышел из положения еще проще, начав выдавать временные разрешения краудфандинговым площадкам на работу. 

Важно понимать, что современные регуляторы фондового рынка не освобождают краудфандинг от требований законодательства. Краудфандинг остается регулируемым, но обязанность следить за соблюдением правил переносится на краудфандинговый сайт, который становится своеобразным лицензируемым игроком вроде брокера и в случае необходимости ответит перед участниками рынка и регулятором за нарушения, мошенничества и другие злоупотребления. 

Ситуация, когда компьютерные технологии и интернет-решения вмешиваются в традиционную финансовую индустрию и разрушают ее, нам знакома по совсем недавнему прошлому. Еще в 1990-х годах частные лица и небольшие инвестиционные управляющие могли торговать на фондовом рынке только через розничного брокера, работавшего в крупной лицензированной брокерской фирме. Такие лидеры розничных брокерских услуг, как Merrill Lynch и Morgan Stanley, имели десятки, если не сотни тысяч розничных брокеров в десятках стран мира. Этой индустрии больше нет: ее уничтожил интернет, сделавший рабочее место брокера доступным любому желающему. Зато благодаря интернету возник целый ряд новых инвестиционных моделей – от алготрейдинга до high frequency trading, который недавно видный публицист Майкл Льюис назвал едва ли не главным злодеем современности. 

Поэтому мы можем с большой долей уверенности даже не предположить, а утверждать, к чему приведет краудфандинг. Большая часть небольших инвесторов в настоящее время может выбирать только из тех компаний, чьи основатели могут лично обратиться к ним. Вследствие этого рынок венчурных инвестиций сегментирован на много почти не пересекающихся фрагментов и неэффективен. Эта сегментация уйдет в прошлое, и капитал начнет дешеветь снизу – сперва для стартапов, потом и для компаний покрупнее. По нашему мнению, к 2020 году объем денежных средств, инвестируемых квалифицированными инвесторами – физическими лицами в стартапы через механизмы краудфандинга в США и Великобритании, превзойдет текущие объемы прямых инвестиций в стартапы через механизмы ангельского инвестирования в 4–6 раз. Практически весь объем новых денег поступит от инвесторов, которые в настоящий момент не инвестируют в стартапы из-за отсутствия удобного для них механизма инвестирования и доступа к информации о стартапах. Инвесторы из других стран ОЭСР, Восточной Азии и монархий Персидского залива, скорее всего, также будут предпочитать юрисдикции и краудфандинги США и Великобритании. Среднее время, необходимое стартапу для привлечения инвестиций до $500 тысяч, сократится до 21 дня с момента начала размещения. 

А на другой стороне этого бума произойдет дезинтермедиация индустрии прямых инвестиций. Сперва венчурные фонды (точнее, компании, управляющие фондами), а затем и фонды прямых инвестиций вступят в конкуренцию с краудфандингом. И большинство эту конкуренцию проиграет. 

Термин «дезинтермедиация» означает «устранение посредника». Венчурный фонд, если описывать его роль совсем просто, – посредник между инвесторами и стартапами. Посредник, который обладает доступом к ограниченной информации о непрозрачном рынке высокотехнологических стартапов, предлагает одновременно своим инвесторам-доверителям (в основном крупнейшим пенсионным фондам и университетским эндаументам) и стартапам ряд предположительно исключительных компетенций:

1) экспертное знание высокотехнологической отрасли экономики и предположительное умение отличать потенциально хороший стартап от потенциально плохого;

2) усилия по развитию бизнеса стартапа и обучение его руководителей; 

3) предоставление стартапу связей в высшем руководстве крупного бизнеса. 

Подчеркиваю, это не означает, что венчурный фонд умеет и имеет все это на самом деле! Проверить, какой фонд ас этих дел, а какой просто щеки надувает, нельзя: доходности индивидуальных венчурных фондов хранятся в тайне, и даже крупнейшие инвесторы видят далеко не всю картину, а опыт работы предпринимателей заменяет пиар историй успеха и молчание о неудачах. В итоге сообщество венчурных фондов превратилось в единственный и монопольный канал доступа стартапов к инвестиционным ресурсам. Значительная доля доходов венчурных фондов до настоящего момента фактически является рентой с этого канала (в индустрии прямых инвестиций ситуация та же, только во много раз секретнее). 

Краудфандинг убивает эту рентную индустрию на корню. Он уничтожает монополию венчурных фондов на капитал, одновременно значительно увеличивая прозрачность рынка. В этой ситуации венчурные фонды оказываются перед необходимостью не декларировать, а доказывать свою инвестиционную компетенцию – способность стабильно получать доходы выше рынка в среднем. Распространение краудфандинга достаточно быстро приведет к появлению производных финансовых инструментов, например индексных фондов, правомерно инвестирующих во все без исключения стартапы, отвечающие определенным минимальным критериям. Такие инструменты могут оказаться для крупных инвесторов венчурных фондов интереснее, чем управляемые инвестиции в те же стартапы, не в последнюю очередь вследствие того, что вознаграждение индексных фондов на порядок меньше, чем принятые в венчурной индустрии система платы за управление (2% от суммы активов под управлением) и вознаграждение за успех (20% от прироста инвестированного капитала). 

Венчурные фонды также окажутся перед необходимостью доказывать предпринимателям, что их деятельность увеличивает капитализацию стартапов. Необходимость вести с венчурными фондами переговоры об условиях инвестирования, длительный инвестиционный цикл (от 2 до 6 месяцев, в отдельных случаях – до 9 месяцев), значительное размывание капитала (доля венчурного фонда после раунда инвестиций составляет от 10 до 45 процентов капитала компании) – все это с точки зрения стартапов является неизбежным злом, которое можно терпеть, только если участие венчурного фонда не менее чем в несколько раз повышает капитализацию стартапа. Если венчурные фонды не смогут убедительно аргументировать, что они в состоянии исполнить все то, что они раньше декларировали односторонне и не утруждая себя объективными доказательствами, стартапы будут предпочитать финансироваться посредством краудфандинга. 

Наиболее дальновидные венчурные фонды уже пару лет предчувствуют, что на этот вызов времени нужно отвечать, и лихорадочно ищут новые формы работы: Andreessen Horowitz формирует при себе сеть провайдеров услуг стартапам, Draper Fisher Jurvetson (DFJ) увеличил штат почти в два раза, уволив инвесторов в Индию и Китай и наняв специалистов по поддержке стартапов кадровыми, юридическими и другими услугами, и создал при себе молодежный акселератор Draper University of Heroes. У Марка Андриссена и Тима Дрейпера есть шанс. А менее дальновидные или энергичные венчурные капиталисты вылетят с рынка очень скоро. По нашим оценкам, только 10–25% венчурных фирм, которые сейчас действуют в индустрии, могут значительно ускорять развитие стартапов, с которыми они работают. Инвестиционный спрос на фонды, управляемые этими фирмами, возрастет. С другой стороны, фирмы, которые не обладают доказательствами своей способности значительно опережать рынок, будут вынуждены полностью покинуть рынок в течение 5–10 лет. И в итоге общий денежный объем новых венчурных фондов сократится к 2030 году в 1,5–4 раза с нынешнего уровня. Капитал, который не будет направлен институциональными инвесторами в венчурные фонды, перераспределится в краудфандинговые порталы и производные от них инструменты, то есть будет инвестироваться напрямую без посредников. Затем этот процесс достигнет фондов прямых инвестиций – и через 10–15 лет некогда гордая и ультрабогатая индустрия бесповоротно останется в прошлом. 

Вот так будут обстоять дела на мировом рынке. А что Россия? 

Здесь краудфандинг разрушает то, что в России еще не создано. Ни собственная венчурная индустрия России, ни ее экономика стартапов еще не сформировались до того этапа, на котором формы привлечения капитала прозрачны, отработаны и отлились в общепринятые правовые формы. Более того, в настоящее время большая часть инвестиционных ресурсов поступает в стартапы через механизмы, так или иначе завязанные на государство. Частных денег, поступающих на рынок от институциональных инвесторов и физических лиц, немного, и большая часть венчурных фондов работают скорее как семейные офисы, чем как профессиональные финансовые институты. Краудфандинг не может разрушить эту среду, поскольку она находится еще на том же уровне, где США и Великобритания находились в 1940–1950-х годах. Отставание России на два этапа роста приведет к тому, что разрушение более продвинутой среды повлияет на Россию иначе. 

Мировым рыночным краудфандингом смогут пользоваться только стартапы, способные предложить интересные продукты и услуги на мировом рынке. Но если в какой-то момент инвестиции в Россию станут модным направлением на рынке, ситуация может измениться – тогда международный краудфандинг хлынет в Россию. А для институтов развития Российской Федерации начинается сложное время. Те институты развития, которые предлагают стартапам инвестиции («Роснано», фонд «Сколково», РВК, ФРИИ, Внешэкономбанк, региональные институты развития), окажутся в ситуации, когда стартапы будут предпочитать быстрые краудфандинговые деньги без дополнительных условий деньгам полугосударственных организаций, которые очень долго выдаются и тянут за собой массу ограничений, а иногда и крайне неприятное внимание правоохранительных органов. Развитие рынка, так или иначе связанное с обменом информацией (конкурсы, конференции, семинары и так далее), также будет все менее востребовано за счет роста общей информационной прозрачности и деловой грамотности предпринимателей. Эта тенденция в России обозначается уже сейчас. И что делать институтам развития? Возможно, что единственной полезной деятельностью институтов развития в этих условиях будет предоставление стартапам инфраструктурных ресурсов (дорогостоящего оборудования, помещений и так далее), поскольку все остальные услуги будут неконкурентоспособны.

В сухом остатке: стартапы и инвесторы начинают и выигрывают. И это замечательно. 

«Инструкция D» и взлет венчурных фондов

Вплоть до 1930-х годов сделки с ценными бумагами рассматривались законодательством во всем мире как исключительное дело продавца и покупателя. Биржевой крах 1929 года, за которыми последовала Великая депрессия, показал, что на волне фондового бума «ревущих двадцатых» свободный рынок позволил процветать злоупотреблениям. К 1932 году комиссия подкомитета сената США по банковским и валютным реформам в ходе 17-месячного расследования обнаружила на фондовом рынке множество вопиющих случаев мошенничества и обмана акционеров, в которых были замешаны чрезвычайно высокопоставленные лица, в том числе президент Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE), руководители крупнейших брокерских фирм и ведущие банкиры. В этот период существовал целый класс мошенников, которые продавали неопытным инвесторам ценные бумаги заведомо плохих или даже несуществующих компаний. Мошенники создавали ажиотаж вокруг ценных бумаг, на волне которого продавали принадлежащие им ценные бумаги (pump and dump scheme). В таких схемах часто использовались средства массовой информации, где размещалась явная или скрытая реклама (в виде проплаченных публикаций) ценных бумаг. 

Попытка обезопасить неопытных  инвесторов от таких мошенничеств и привела к принятию в США Закона о ценных бумагах 1933 года (Securities Act of 1933), который послужил моделью для аналогичного законодательства о фондовых рынках в большинстве остальных стран мира. Одно из требований этого закона содержало запрет на публичное предложение ценных бумаг для выпусков ценных бумаг, не прошедших регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Это требование имело побочный эффект: цена регистрации и последующей регулярной отчетности была запретительно высокой для малых компаний, которые потеряли возможность вплоть до 1982 года привлекать капитал в сколь-либо значительных масштабах. 

В 1980 году, после нескольких лет непреодолимой стагфляции, конгресс США пошел на либерализацию законодательства о ценных бумагах и принял Закон о поощрении инвестиций в малый бизнес (Small Business Investment Incentive Act – SBIIA). SBIIA в том числе обязывал SEC внести изменения в правила выпуска ценных бумаг с тем, чтобы «существовало ясное и работающее исключение из правил для небольших эмитентов, подлежащее регулированию на уровне штатов, а также обеспеченное федеральным законодательством о мошенничестве и гражданской ответственности». Во исполнение этого закона в SEC был разработан набор инструкций, получивших общее наименование «Инструкция D» (Regulation D, или Reg D). 

«Инструкция D» состояла из 6 «правил», с 501-го по 506-е, и вступила в законную силу 15 апреля 1982 года. Reg D кардинально изменила условия распространения ценных бумаг малых компаний. По новому правилу 501 было четко определено понятие «аккредитованного инвестора». Ранее это понятие трактовалось SEC просто как «достаточно опытный или состоятельный», что создавало простор для споров между организаторами выпуска и SEC, почему тот или иной инвестор не обладал должным опытом или состоянием, чтобы считаться аккредитованным. Правило 501 ввело перечень признаков, по которым аккредитованность определялась однозначно. В него вошли практически все категории институциональных инвесторов (кредитные учреждения, страховые компании, пенсионные фонды, корпорации, партнерства и бесприбыльные организации с активами более чем $5 млн, брокерские и инвестиционные компании, SBIC), а также частные инвесторы с имуществом свыше $1 млн или доходом свыше $200 тысяч за два последних года, все директора и руководители продаваемой компании. В том случае, если все ценные бумаги размещаются по закрытой подписке с участием не более чем 35 инвесторов, не подпадающих под категорию аккредитованных, Reg D полностью освободила эмитента от федеральной отчетности. Такое же освобождение распространилось и на публичные выпуски объемом до $1 млн, причем ограничения по составу инвесторов на них не распространялись.  

Эти изменения оказались достаточно революционными, чтобы увеличить доступность финансирования для стартапов на порядки. «Инструкция D» стала юридической основой для деятельности современной индустрии управления венчурными фондами, практически все инвестиции которых оформлялись с использованием положений этого нормативного акта. В середине 1970-х годов приток новых средств в венчурные фонды колебался около $50 млн в год, но с 1978–1979 годов начал ускоряться и уже в 1980 году достиг $1 млрд в год, в 1983 году – превысил $4 млрд и достиг максимума к 1987 году. За десятилетия общий объем новых венчурных средств увеличился почти в 20 раз. Инвестиции бизнес-ангелов также опираются на правовые механизмы Regulation D.