Slon.ru публикует основные фрагменты доклада экономистов МВФ, в котором предлагается переосмыслить глобальную макроэкономическую политику. МВФ пришел к выводу, что инфляционный ориентир должен быть выше, чтобы центробанкам было куда снижать процентные ставки во время кризиса, стимулируя экономику. Кроме того, правительствам нужно обеспечить себе бóльшую возможность бюджетного маневра. Для этого необходимо снизить госдолг и усовершенствовать систему бюджетных стабилизаторов, которые позволяют увеличить расходы во время экономического спада.
Часть I читайте здесь.
Нужно ли повысить целевую инфляцию? | Сочетание монетарных мер и регулирования | Таргетирование инфляции и валютные интервенции | Обеспечение экономики ликвидностью | Пространство для бюджетного маневра | Более эффективные автоматические стабилизаторы | Заключение
Найти изъяны в нынешней политике относительно легко. Намного сложнее определить контуры новой экономической политики. Плохая новость состоит в следующем: во время кризиса обнаружилось, что у макроэкономической политики должно быть много целей. Хорошая новость: кризис напомнил, что на самом деле в нашем распоряжении есть множество инструментов, от монетарной политики до бюджетных мер и регулирования [финансового сектора]. […]
НУЖНО ЛИ ПОВЫСИТЬ ЦЕЛЕВУЮ ИНФЛЯЦИЮ
Кризис показал, что экономика может испытывать серьезные потрясения. В этот раз они возникли в финансовом секторе, но в будущем могут быть связаны с чем угодно – с влиянием пандемии на туризм и торговлю или последствиями масштабного теракта в крупном экономическом центре.
Не следует ли политикам установить более высокую инфляционную цель в обычные времена, чтобы увеличить пространство для [смягчения] монетарной политики в случае возникновения таких шоков? И, если конкретно, намного ли выше чистые издержки инфляции на уровне, скажем, 4%, чем при текущей цели в 2%? Труднее ли удержать под контролем инфляционные ожидания при 4%, чем при 2%?
Низкая инфляция при независимой политике центробанков – историческое достижение, особенно для ряда развивающихся стран. Поэтому чтобы ответить на эти вопросы, нужно тщательно проанализировать выгоды и издержки инфляции. Инфляционный налог, конечно, искажает [рыночную ситуацию], но то же самое делают и другие, альтернативные налоги. Многие искажения, вызванные инфляцией, возникают оттого, что налоговая система не нейтральна к инфляции. Например, в случае налоговых вычетов или прогрессивного налогообложения [когда разные ставки привязаны к налоговой базе в номинальном выражении].
Вместе с повышением оптимального уровня инфляции это можно исправить. Защитить инвесторов от инфляционных рисков (если повышенная инфляция связана с большей волатильностью цен) помогут индексируемые облигации.
Устранить другие искажения труднее: например, сокращение реальных денежных сбережений и увеличение относительных цен. Хотя эмпирические данные показывают, что влияние этих факторов на объем выпуска почти незаметно, пока инфляция ниже 10%. Возможно, важнее риск того, что более высокая инфляция может привести к структурным экономическим изменениям (широкое распространение индексации зарплат), которые усугубят инфляционные шоки и снизят эффективность экономической политики. Однако остается открытым вопрос, что перевешивает – эти издержки или потенциальные выгоды благодаря увеличению пространства для маневра в денежной политике. […]
СОЧЕТАНИЕ МОНЕТАРНЫХ МЕР И РЕГУЛИРОВАНИЯ
Еще до кризиса обсуждалось, нужно ли использовать процентные ставки, чтобы воздействовать на цену различных активов. Кризис добавил к списку объектов, [на которые предлагается влиять при помощи процентной ставки], долговую нагрузку, [дефицит] текущего счета операций, различные показатели, характеризующие уровень системного риска.
Это кажется неправильным подходом к проблеме. Процентная ставка – плохой инструмент для борьбы с чрезмерной долговой нагрузкой, излишне рискованным поведением участников рынка или очевидным отклонением цен активов от фундаментальных показателей. Даже если повышение процентной ставки приведет к небольшому снижению чересчур высоких цен на активы, это, скорее всего, произойдет за счет увеличения разницы между потенциальным и фактическим выпуском.
Но в распоряжении политиков есть и другие инструменты – назовем их инструментами (контр)циклического регулирования. Если долговая нагрузка представляется чрезмерной, можно повысить нормативы достаточности капитала. Если недостаточным кажется уровень ликвидности, можно ввести и при необходимости ужесточить требования к показателям ликвидности. Чтобы сбить цены на жилье, можно уменьшить отношение суммы кредита к стоимости дома. А чтобы сдержать рост цен на акции, можно повысить требования к обеспечению сделок.
Конечно, ни одна из этих мер не является панацеей. Все эти требования можно, в определенной степени, обойти. Однако эти инструменты, скорее всего, будут оказывать более целенаправленное воздействие на те показатели, которые они призваны изменить, чем ключевая процентная ставка. Поэтому процентную ставку лучше использовать преимущественно для регулирования общего уровня экономической активности и инфляции. А специализированные инструменты – применять для решения специфических задач, связанных со структурой выпуска, финансированием или ценами активов. […]
Если допустить, что денежно-кредитная политика в сочетании с инструментами регулирования предлагает обширный набор (контр)циклических механизмов, возникает вопрос о координации действий монетарных властей и регуляторов. Или о том, не должен ли центробанк отвечать и за денежно-кредитную политику, и за регулирование?
Возможно, стоит переломить усиливающуюся тенденцию к разделению двух этих функций. Центробанки – [самые] очевидные кандидаты на роль макропруденциальных регуляторов. Они обладают идеальными возможностями для отслеживания макроэкономических изменений, а в ряде стран уже регулируют банковскую отрасль. […] Альтернативный вариант – разделение монетарных и регулирующих ведомств – представляется менее удачным.
ТАРГЕТИРОВАНИЕ ИНФЛЯЦИИ И ВАЛЮТНЫЕ ИНТЕРВЕНЦИИ
Центробанки, перешедшие к таргетированию инфляции, обычно уверяют, что валютный курс волнует их лишь постольку, поскольку он влияет на инфляцию – предмет их первоочередной заботы.
В больших странах с развитой экономикой так и происходит. Но страны с менее развитыми экономиками нередко уделяют курсу национальной валюты большое внимание. Они осуществляют интервенции на валютном рынке, чтобы снизить волатильность обменного курса, а зачастую и повлиять на его величину.
Действия центробанков были разумнее, чем их риторика. Большие колебания валютных курсов из-за резких изменений потоков капитала (как было во время этого кризиса) или других факторов могут приводить к резким спадам деловой активности. Сильное укрепление валюты может снизить конкурентоспособность сектора торгуемых товаров и негативно повлиять на его способность вернуться к росту, даже если курс [местной] валюты снова снизится. А если значимая доля внутренних контрактов номинирована в иностранной валюте или привязана к ее изменениям, то резкие изменения курса (особенно девальвация) могут негативно повлиять на финансовую стабильность и выпуск.
В этом случае несоответствие между риторикой и действиями [нацбанков] может вводить в заблуждение, снижать прозрачность денежной политики, подрывать доверие к ней. В странах с мало открытой экономикой центробанки должны честно признать, что поддержание стабильного валютного курса – одна из их основных задач. Это не значит, что нужно отказаться от инфляционного таргетирования. Наоборот, благодаря ограниченной мобильности капитала у центробанков появляется (по крайней мере, в краткосрочной перспективе) дополнительный инструмент экономической политики – возможность накопления резервов и проведения стерилизационных интервенций. С их помощью можно контролировать внешние показатели [связанные с валютным курсом], а задачи внутренней политики решать с помощью процентной ставки. […]
ОБЕСПЕЧЕНИЕ ЭКОНОМИКИ ЛИКВИДНОСТЬЮ
Кризис заставил центробанки увеличить масштаб операций в рамках их традиционной роли кредиторов последней инстанции. Они расширили программы поддержки ликвидностью на недепозитные [финансовые] институты, прибегли к интервенциям на различных рынках: прямым (скупка ценных бумаг) или косвенным (расширение списка активов, принимаемых в обеспечение кредитов). Вопрос в том, нужно ли продолжать такую политику в спокойные времена.
Доводы в пользу более масштабных вливаний ликвидности даже в обычные времена представляются достаточно убедительными. Если дефицит ликвидности возник из-за ухода частных инвесторов с отдельных рынков или из-за проблем с координацией действий мелких инвесторов (в случае классической банковской паники), правительство обладает уникальными возможностями для вмешательства. Занимая особое положение и имея в своем распоряжении налоговые инструменты, правительство может вкладывать деньги на долгий срок и располагает весьма приличными средствами. Следовательно, оно может и даже должно вмешаться и заменить частных инвесторов, если в этом возникнет необходимость.
Против вливания госсредств в экономику обычно приводятся два аргумента. Во-первых, уход с рынка частных инвесторов может хотя бы отчасти быть вызван опасениями по поводу платежеспособности заемщиков. Поэтому вливание в экономику ликвидности ставит под угрозу государственный баланс, повышает вероятность спасения проблемных компаний и стимулирует их к избыточным рискам. Второй аргумент: за счет госсредств банки начинают более активно трансформировать краткосрочные депозиты в долгосрочные кредиты, а их портфели становятся менее ликвидными.
Этот эффект сам по себе не является отрицательным, хотя [противники увеличения госвливаний в экономику] нередко связывают его с риском недобросовестного поведения. Пока государство предоставляет средства бесплатно, за частным сектором нужно оставить возможность превращения коротких депозитов в длинные кредиты. Однако за финансирование придется расплачиваться, когда у государства возникнет необходимость повысить налоги или привлечь внешние займы.
Обе проблемы [о которых говорят противники увеличения госвливаний в экономику] можно частично решить с помощью страховых сборов и более жестких требований к кредитному обеспечению. […] Следует также регулировать перечень активов, принимаемых нацбанками в залог, и усилить контроль и надзор над финансовыми институтами, получающими доступ к госсредствам.
ПРОСТРАНСТВО ДЛЯ БЮДЖЕТНОГО МАНЕВРА
Ключевой урок кризиса состоит в том, что правительства должны оставлять себе пространство для бюджетного маневра, чтобы при необходимости увеличить дефицит бюджета. Такой же маневр нужен и для снижения номинальной процентной ставки, о чем говорилось выше. Располагая большими возможностями для сокращения ставки и бюджетного стимулирования, правительства могли бы успешнее бороться с кризисом.
Учитывая задачу снизить долг и связанные со старением населения вызовы в пенсионной системе и медицине, обеспечить возможность бюджетного маневра будет нелегко. Кроме того, один из уроков кризиса состоит в том, что целевой уровень госдолга должен быть ниже уровней, достигнутых странами до кризиса. Для экономической политики ближайших 10–20 лет это означает следующее. Когда экономические условия позволяют, необходима серьезная корректировка бюджетной политики. Быстрый рост экономики нужно использовать для существенного сокращения отношение долга к ВВП, а не для финансирования растущих расходов или снижения налогов.
[Дальше авторы пишут, что ради создания возможности бюджетного маневра странам придется принять на себя четкие обязательства по снижению отношении долга к ВВП и утвердить четкие бюджетные правила, которые бы не действовали во время рецессий. Расходы должны основываться на долгосрочных проекциях доходов, чтобы ограничить увеличение расходов во время бумов. Кроме того, пишут Бланшар и соавторы, государствам нужно сделать бюджетную статистику более прозрачной, чтобы у правительств было меньше стимулов незаметно наращивать расходы за счет госгарантий и других неявных обязательств – прим. перев.]
БОЛЕЕ ЭФФЕКТИВНЫЕ АВТОМАТИЧЕСКИЕ СТАБИЛИЗАТОРЫ
Нынешний кризис лишь подчеркивает проблему, связанную с бюджетным стимулированием [дискреционными мерами]. Эти меры вступают в силу слишком поздно, чтобы преодолеть обычную рецессию. Поэтому существует острая необходимость в улучшении автоматических бюджетных стабилизаторов. [Автоматические стабилизаторы – государственные расходы и доходы, меняющиеся без решения законодателя. Например, пособия по безработице (во время роста занятость увеличивается, выплата пособий уменьшается), прогрессивные налоги на доходы. Дискреционные меры, или бюджетное стимулирование – намеренное манипулирование расходами либо налоговыми ставками, вычетами и т.д.с целью подстегнуть (а в некоторых случаях – замедлить) экономический рост – прим.ред.]
При этом нужно различать действительно автоматические стабилизаторы (которые по самому своему характеру предполагают проциклическое сокращение расходов или увеличение налоговых поступлений) и механизмы, которые только позволяют изменить размер пособий или налоги при наступлении заранее определенных условий, связанных с цикличностью экономики.
Автоматические стабилизаторы первого типа возникают при сочетании стабильных госрасходов с эластичностью [налоговых] поступлений по ВВП на уровне около единицы. Также они возникают из некоторых программ социального страхования (пенсионные системы с гарантированными выплатами и страхование от потери работы) и благодаря прогрессивному характеру налогов на доход. Основной способ усилить макроэкономический эффект таких стабилизаторов – это увеличение госрасходов. Второй способ – сделать налоги более прогрессивными, а программы социального страхования – более щедрыми. Однако реформы такого рода будут оправданы, лишь если осуществлять их, опираясь на различные критерии справедливости и эффективности, а не просто желая усилить воздействие стабилизаторов.
Автоматические стабилизаторы второго типа представляются более перспективными. Их использование не сопряжено с указанными выше издержками, они могут применяться к налогам и расходам с большим мультиплицирующим эффектом. В части налогов стоит подумать о временных мерах для домохозяйств с низкими доходами, включая фиксированные налоговые вычеты, о сокращении налоговых ставок или о циклических инвестиционных налоговых кредитах для фирм. В части расходов можно подумать о временных пособиях для домохозяйств с низкими доходами и семей, испытывающих финансовые трудности.
Такие налоговые и бюджетные механизмы должны срабатывать, когда определенные макроэкономические показатели пересекают пороговый уровень. Данные о наиболее подходящем показателе – ВВП – поступают с задержкой. Поэтому стоит обратить внимание на индикаторы рынка труда – занятость и безработицу. Над тем, как определить адекватный пороговый уровень и какие именно налоги и выплаты привязать [к этим порогам], еще предстоит поработать.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Макроэкономическая политика – не главная причина кризиса. Но он выявил изъяны докризисной политики, побудил чиновников опробовать новые меры и заставил нас задуматься об архитектуре посткризисной экономической политики.
Основы экономической политики должны во многих отношениях остаться прежними. Конечной целью должно быть обеспечение стабильной разницы между потенциальным и фактическим объемом выпуска, а также стабильной инфляции. Но кризис показал, что политики должны отслеживать множество экономических показателей, включая структуру экономики, поведение цен различных активов, долговую нагрузку разных субъектов экономики. И что в распоряжении политиков имеется гораздо больше инструментов, чем они применяли до кризиса. Задача в том, чтобы научиться использовать эти инструменты наилучшим образом. […]
Перевела Полина Воробьева
Оливье Бланшар – главный экономист и директор департамента исследований, Джиованни Дель’Ариччиа – советник этого департамента, Паоло Мауро – руководитель отдела в бюджетном департаменте (все – МВФ)
Оригинал текста
Олигархи - бизнес-игра
RSS
5 
экспорт в блог
комментировать
2 188
Темы 
