«Россия двигается не в том направлении, что и другие развивающиеся страны»

Лекция Нобелевского лауреата, профессора Школы бизнеса Стерна Нью-Йоркского университета Роберта Энгла, из серии почетных ежегодных лекций по финансам РЭШ. Печатается с сокращениями


Сергей Гуриев, ректор Российской экономической школы:

Роб провел несколько лекций летом 2007 года, где утверждал, что рынки не принимают в расчет риски, и волатильность на рынках слишком низка. Факт в том, что рынки отреагировали сразу после этой лекции, показав значимость его слов. Почему? Если бы все хорошие экономисты предсказали кризис год назад, и все бы поверили этим скромным и компетентным людям, то кризис случился бы мгновенно. Но никто не поверил Шиллеру, никто не поверил Раджану, но когда Роб прочитал эту лекцию и выложил ее на FT.com, рынки стали падать. Я не говорю, что нам надо пристыдить Роба [смех в зале], но я, скорее, хочу сказать, что нам стоит выслушать Роба внимательно. Вот почему я прекращаю говорить и уступаю место профессору Роберту Энглу, который расскажет о глобальной финансовой стабильности и долгосрочных рисках.

Роберт Энгл:

Спасибо, Сергей!

До сегодняшнего вечера я не думал, что это я вызвал экономический кризис...

Я выбрал для лекции амбициозное название «Глобальная финансовая стабильность и долгосрочные риски». Те, кто думает, что это будет техническая лекция со множеством уравнений, могут уйти разочарованными. Я постараюсь описать финансовый кризис и волатильность так, чтобы все поняли.

Начну я с того, что скажу, что я понимаю под словом волатильность. Я совсем не знаю, как работают вечерние теленовости в России, но в США они заканчиваются какой-нибудь симпатичной женщиной, которая говорит «фондовый рынок поднялся сегодня на 2%» или «фондовый рынок упал на 0,5%».

Мы все можем сказать, что нам об этом хотелось бы знать заранее. Экономические исследования говорят, что практически невозможно заранее предсказать время, когда фондовые рынки начнут подниматься или падать. Но что мы можем предсказать, так это будет ли амплитуда колебаний фондового рынка маленькой или большой. Мы не можем предсказать, вверх пойдет рынок или вниз, но можем предсказать, на большую величину он изменится или маленькую. Это и есть то, что я называю волатильностью.

Предсказание волатильности важно, так как она показывает нам, сколько рисков содержится на финансовом рынке. Если изменения рынка велики, то есть большая вероятность того, что у нас будут большие убытки. А если изменения малы, то мы на рынке не принимаем больших рисков. Поэтому мы поговорим о том, как предсказывать волатильность на финансовом рынке и о том, как этим методы работают в неспокойные времена, в которых мы находимся.

Модель, которая называется ARCH, сконструирована, чтобы предсказывать волатильность на любом виде финансовых рынков. ARCH – это аббревиатура от – и, наверное, это самая тяжелая часть лекции – авторегрессионной гетероскедастичности, что, к счастью, нам не надо произносить, достаточно сказать «Модель ARCH».

У нее две особенности. Первая: волатильность приходит кластерами, то есть за периодом низкой волатильности следует период высокой волатильности. Вторая особенность – это возвращение к среднему, то есть после достижения высоких значений волатильность постарается вернутся к низким, и наоборот, – чтобы в среднем волатильность осталась на одном уровне.

Модель ARCH сыграла важную роль в моей жизни, потому что за нее я получил Нобелевскую премию, и без нее меня бы не пригласили выступать здесь.

Почему эта модель работает для разных рынков? Какова экономика волатильности? Мои студенты думают, что этот ответ [показывает слайд, где множество обезьян колотят по клавиатурам компьютеров] – случайность.

Я предлагаю им лучший ответ – новости. Рынок оценивает активы, исходя из будущего вознаграждения за эти активы (дивиденды, потоки капитала). Когда мы делаем это для одного конкретного актива, мы смотрим на всю информацию, которую можем найти. Возникает важное соревнование между аналитиками и инвесторами, кто предложит модель, более точно определяющую цену этого актива.

Любая новая информация важна для этого соревнования, поскольку говорит, уменьшается или увеличивается стоимость актива. Что же движет ценой актива? В первую очередь, новая информация любого вида – не только из ТВ и газет, но и та, что вы слышите в баре, метро. Новая информация приходит кластерами. Если волатильность высока, значит пришел кластер очень важной информации. Волатильность – это естественный ответ рынков на новую информацию. Поэтому мы не должны рассматривать волатильность саму по себе как плохую вещь. Она может быть плохой для инвесторов, но она не плоха для рынков.

На графике волатильности индекса S&P 500 вы можете видеть, что долгое время она была в пределах 10%, но после моей лекции, опубликованной летом 2007 года на FT.com, подскочила до 20%. Это много, но это ничто по сравнению с тем, что произошло после банкротства Lehman, перехода Freddie Mac и Fannie Mae под контроль американского правительства и после того, как многие банки оказались на краю пропасти. Волатильность подскочила до 80% за несколько недель. Затем она снижалась и сейчас опустилась до менее чем 20%.

Если вы посмотрите на волатильность секторов американской экономики, то увидите, что по потребительским товарам – это довольно стабильная отрасль – в пик кризиса волатильность достигала максимум 40%. До кризиса самым изменчивым был энергетический сектор, потому что цены на нефть были нестабильны, но в кризис самая высокая волатильность оказалась у финансового сектора. Она достигала 140%. Волатильность валютных рынков обычно ниже волатильности рынка акций – менее 10%. В пик кризиса волатильность большинства валют поднялась примерно до 20% за исключением корейской воны, волатильность которой подскочила до 80%.

Я хочу предложить вам два взгляда на причины финансового кризиса. Во-первых, недооценка рисков банками, управляющими, инвесторами, регуляторами и риск-менеджерами. Во-вторых, причина недооценки рисков в том, что они рисковали деньгами других людей. Поэтому, думая о предотвращении кризисов в будущем, мы должны думать о том, как лучше предсказывать риски, и о том, как улучшить стимулы, чтобы люди не пренебрегали этими рисками.

Модель ARCH хорошо предсказывала волатильность в кризис – на интервале в месяц точность составляла 1%.

История кризиса состоит в том, что многие покупали активы, используя большое плечо, так как при низкой волатильности рискованность этих активов была низкой. Некоторые даже застраховали свои вложения, например, в AIG [смех в зале].

Однако при высокой волатильности, которая наступила по закону возвращения к среднему, все эти позиции одновременно оказались рискованными, а страховки оказались бесполезными, так как всем застрахованным продуктам потребовались страховые выплаты одновременно.

Каковы последствия долгосрочных рисков? Они делают активы менее желательными и, следовательно, – дешевыми. Как снизить долговременные риски? Первый принцип – снижать не все риски, а только системные. Если говорить о той обезьяне на вершине дерева, то не надо регулировать ее личный риск, а надо устранить системные эффекты, т. е. сделать так, чтобы риск 1% игроков не влиял на благосостояние всех остальных. Необходимо обложить налогом компании, которые несут системные риски, которые слишком велики, чтобы правительство допустило их крах, причем не только финансовые компании. Налоговые ставки должны быть антицикличными – высокими, когда экономике хорошо, и низкими, когда плохо.

Мы должны уменьшить государственные гарантии – такие, как на рынке американской ипотеки (Fannie и Freddie), но и такие, которые есть в других, плановых экономиках, например, законы, которые затрудняют доступ к активам в этих экономиках.

Я обещал рассказать о волатильности на российском рынке. Что мы видим? В первом квартале 2009 года волатильность пары доллар/рубль превысила 25% и превзошла волатильность пары доллар/евро. Затем она опять снизилась до 10%, но в августе опять поднялась до 15 – 20%. Поэтому вопрос, который встал: это начало нового периода волатильности или просто колебания по мере затухания волатильности? Я не знаю ответа.

На российском фондовом рынка в октябре волатильность подскочила выше 200%, но сейчас уже снизилась до 50%. Но это все равно очень высокий уровень, потому что будущее российской экономики очень неопределенное по сравнению с другими. Например, волатильность индекса MSCI BRIC примерно в 2 раза ниже, а с учетом того, что этот индекс включает Россию, волатильность в Бразилии, Индии и Китае значительно ниже, чем в России. Как мы видим из графиков, корреляция российского фондового рынка с мировым гораздо выше корреляции с рынками BRIC и развивающихся стран в целом. Это значит, что Россия не двигается в том же направлении, что и другие развивающиеся страны. Возможно, это из-за нефти.

Закончу я рассказом о долгосрочных рисках. Я хочу обратить ваше внимание на риск войны и терроризма, который, по моему мнению, сейчас увеличивается, в отличие от рисков ослабления мировой экономики, увеличения разрыва между бедными и богатыми, роста фундаментализма и социальной нестабильности. Это уменьшает стоимость активов и предпринимательского дохода, увеличивает стоимость ведения бизнеса.

Поэтому мы должны распространять мир. Есть много способов, включая развитие образования, медицины, науки. Есть экономические способы – торговля, потому что торгующие страны получают причину не вступать в войну; потоки капитала, потому что если ваши капиталы находятся в другой стране, то вы не захотите ее захватывать. Я верю: мир открывает дорогу богатству.

Если мы уменьшим риск войны в будущем, то получим выгоду уже сейчас, так как стоимость активов сразу же увеличится.

Второй долгосрочный риск, на котором я хотел бы сфокусироваться – это глобальное потепление. Я считаю, что есть ясные научные доказательства того, что климат меняется. Но точно измерить экономические последствия потепления мы не можем. Мои финские и русские друзья считают, что немного глобального потепления не помешало бы. [Смех в зале]

Видны ли на финансовых рынках последствия изменения климата? Нам следует ожидать, что цены на акции компаний, которые пострадают от климатического риска, упадут, а бизнесов, которые выиграют от изменения климата, поднимутся. Например, поездки в США сократились, цены на недвижимость в пригороде упали больше, чем в центре, а гибридные авто продаются лучше внедорожников. Однако сегодня из-за падения цен на нефть эти эффекты могут сойти на нет.

В заключение, я хотел бы отметить три главных вывода. Во-первых, вы должны осознавать, какие риски вы берете на себя (включая долгосрочные). Во-вторых, регуляторы должны найти способ, чтобы уменьшить стимулы брать системные риски. В-третьих, политики должны понять, что снижение долгосрочных рисков принесет выгоды уже сегодня.